自我們上次關(guān)于白銀的分析發(fā)布以來，已經(jīng)過去了 10 天。

10 天前的市場動(dòng)態(tài)似乎已成為過去的四分之一。而在這短短的時(shí)間里，白銀市場卻經(jīng)歷了一系列重要的事件：

• 中國宣布自明年1月1日起對白銀出口實(shí)行許可證制度。
• 上海實(shí)物白銀價(jià)格飆升至 91 美元，而 COMEX（紐約商品交易所）的結(jié)算價(jià)為 77 美元。
• 倫敦遠(yuǎn)期曲線依然深陷現(xiàn)貨溢價(jià)（backwardation）狀態(tài)，雖然不及 10 月的極端情況，但仍保持倒掛。
• CME（芝加哥商品交易所）上調(diào)了白銀的保證金要求。
• 在經(jīng)歷了一場理應(yīng)得到的數(shù)字世界“排毒”之后，我花了整個(gè)下午盯著 Bloomberg 和 Rose，試圖弄清楚這些變化是否會(huì)影響我們的市場觀點(diǎn)。

短期結(jié)論：現(xiàn)在并不是新買入的好時(shí)機(jī)。

我會(huì)等待即將到來的回調(diào)機(jī)會(huì)繼續(xù)布局，并在通過期權(quán)進(jìn)行操作時(shí)保持靈活。

這正是交易書籍中不會(huì)告訴你的部分——當(dāng)你的投資邏輯奏效，甚至奏效得太過順利時(shí)，你需要的不僅是管理資金，更要管理自己的情緒承受能力。此時(shí)，紙上推演的數(shù)學(xué)模型，不再只是一個(gè)概率分布，而是變成了一個(gè)“已實(shí)現(xiàn)收益”的看漲期權(quán)。

這種階段令人不安，因?yàn)槟阈枰龈嗟墓φn：重新核驗(yàn)?zāi)愕挠?jì)算，評估可能對你不利的反向敘事。

這就是目前的局面。

熊市警告（或：可能“致命”的風(fēng)險(xiǎn)因素）

在接下來的兩周內(nèi)，白銀多頭將不得不應(yīng)對一些短期內(nèi)可能引發(fā)看空情緒的敘事和壓力。

請不要對即將到來的“陰線”感到驚訝，它很可能會(huì)發(fā)生。關(guān)鍵在于，你是否會(huì)選擇在低點(diǎn)買入。我們已經(jīng)將部分“Delta”（即價(jià)格敞口）轉(zhuǎn)移到黃金上，重新調(diào)整了交易組合，目前持有約 15% 的黃金頭寸和 30%-40% 的白銀頭寸，而此前這個(gè)比例更接近 10:1。

此外，我們還購買了一些看漲蝶式期權(quán)（upside butterflies），并大幅買入美元看漲期權(quán)。這些操作背后的邏輯會(huì)在后續(xù)逐步清晰。

無論如何，以下是當(dāng)前可能帶來看空壓力的主要因素：

稅 務(wù)拋售壓力

你現(xiàn)在手中的這筆交易已經(jīng)賺了不少，甚至可能多到讓你的會(huì)計(jì)師都感到不安的程度。對于那些通過行權(quán)長期看漲期權(quán)而買入白銀的投資者來說，他們可能會(huì)對在 12 月 31 日之前賣出持有的頭寸感到抗拒。

尤其是當(dāng)這些頭寸持有時(shí)間不足一年時(shí)，因?yàn)檫@不僅涉及資本利得稅，還可能面臨短期和長期稅收待遇的差異。

這意味著當(dāng)前會(huì)有看漲壓力，但到了 1 月 2 日之后，就會(huì)轉(zhuǎn)為看空壓力。

美元與利率問題

最新的 GDP 數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，這可能導(dǎo)致 2 年期國債收益率曲線的寬松預(yù)期被削弱，從而迫使政策制定者在更強(qiáng)勢的美元和更高的短期利率之間做出選擇。無論哪種選擇，短期內(nèi)對以美元計(jì)價(jià)的貴金屬（如白銀和黃金）都不是好消息。

保證金上調(diào)

CME（芝加哥商品交易所）宣布自 12 月 29 日起上調(diào)貴金屬的保證金要求。

如果你在期貨市場中使用了杠桿，這一變化可能會(huì)對你產(chǎn)生重大影響。更高的保證金要求 = 更高的資本需求 = 對資金不足的投資者造成強(qiáng)制平倉。這與 2011 年白銀市場崩盤時(shí)的情形類似，當(dāng)時(shí) CME 在 8 天內(nèi)連續(xù)五次上調(diào)保證金要求，導(dǎo)致杠桿率暴跌，白銀的上漲行情戛然而止。

那么，這次是否值得擔(dān)心？其實(shí)，情況并沒有那么糟。原因在于，白銀的保證金要求早已遠(yuǎn)高于 2011 年的水平，因此，最近的上調(diào)雖然有影響，但相對來說沖擊較小。此外，現(xiàn)在白銀市場的大部分需求主要是實(shí)物需求，這與 2011 年的情況大不相同。

回顧 2011 年，當(dāng)時(shí)的白銀保證金起步僅為名義價(jià)值的約 4%，也就是說，只需投入 4 美元的資本就能控制價(jià)值 100 美元的白銀——這相當(dāng)于 25 倍的杠桿，風(fēng)險(xiǎn)極高。隨后，CME 在幾周內(nèi)將保證金比例提高到約 10%，杠桿從 25 倍驟降至 10 倍，強(qiáng)制平倉的連鎖反應(yīng)直接扼殺了那輪白銀的上漲行情。

而今天呢？目前白銀的保證金比例已經(jīng)高達(dá)約 17%，相當(dāng)于 6 倍杠桿，這甚至比 2011 年最嚴(yán)苛?xí)r期的保證金要求還要嚴(yán)格。

目前的市場環(huán)境已經(jīng)進(jìn)入“擠壓后”的保證金階段，那么繼續(xù)上調(diào)保證金會(huì)帶來什么影響？答案是：不會(huì)再引發(fā)投機(jī)者的恐慌性拋售，因?yàn)槭袌鲋幸呀?jīng)沒有多少投機(jī)性杠桿可以清理了。相反，這些調(diào)整會(huì)對對沖者產(chǎn)生更大的影響，比如那些試圖鎖定價(jià)格的生產(chǎn)商、管理庫存風(fēng)險(xiǎn)的精煉商以及依賴期貨市場運(yùn)作的商業(yè)玩家。

如果將保證金比例提高到 20%，你不會(huì)看到像 2011 年那樣的強(qiáng)制平倉連鎖反應(yīng)。真正的結(jié)果是：流動(dòng)性減少，買賣價(jià)差拉大，商業(yè)玩家轉(zhuǎn)向場外交易（OTC）市場。市場的運(yùn)作機(jī)制已經(jīng)發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變。

因此，那些對保證金上調(diào)發(fā)出警告的人，其實(shí)是在打一場“上一場戰(zhàn)爭”（如果上文的分析無誤的話）。盡管這種說法在短期內(nèi)可能有助于構(gòu)建“反向敘事”，但實(shí)際意義有限。

“超買”言論的出現(xiàn)

當(dāng)上述提到的種種因素開始顯現(xiàn)時(shí)，你會(huì)聽到金融推特（FinTwit）上那些“畫圖占星師”一口一個(gè)“超買”的論調(diào)。而技術(shù)性拋售往往會(huì)引發(fā)更多的技術(shù)性拋售，形成負(fù)面循環(huán)。

但問題是，“超買”是相對于什么來說的呢？

白銀的投資邏輯根本不在于技術(shù)圖表的“線條”或“茶葉占 卜”。白銀的核心驅(qū)動(dòng)力在于其供需基本面：太陽能板的經(jīng)濟(jì)效益（需求缺乏彈性，白銀成本僅占太陽能板價(jià)格的約 10%）與白銀供應(yīng)的剛性（75% 的白銀是其他金屬的副產(chǎn)品）之間的碰撞。這些才是真正推動(dòng)短期價(jià)格波動(dòng)的因素。

此外，白銀剛剛創(chuàng)下歷史新高。你知道還有什么會(huì)創(chuàng)下歷史新高嗎？那些仍在不斷上漲的資產(chǎn)。

銅替代論

這是反對者最常用的論點(diǎn)之一：“他們會(huì)用銅來替代白銀。”

好吧，這個(gè)觀點(diǎn)是有一定道理的，但我們來仔細(xì)算算賬。

銅替代的現(xiàn)實(shí)（或者說：四年是很長的時(shí)間）

銅替代的看空論點(diǎn)確實(shí)存在，但問題在于：它的速度很慢。

這里是實(shí)際的數(shù)學(xué)計(jì)算，而不是感性推測：

時(shí)間是關(guān)鍵限制因素

即使資金無限，轉(zhuǎn)換仍然受制于物理?xiàng)l件：

• 全球約有 300 家制造太陽能電池的工廠；
• 轉(zhuǎn)換每家工廠為銅鍍層需耗時(shí) 1.5 年；
• 最大并行轉(zhuǎn)換能力為每年 60 家工廠；
• 需要至少 4 年才能實(shí)現(xiàn) 50% 的銅替代率。

從這些回報(bào)周期來看，1.5 年的轉(zhuǎn)換時(shí)間是一個(gè)顯而易見的資本分配決策。換句話說，首席財(cái)務(wù)官們應(yīng)該爭先恐后地批準(zhǔn)這種改造計(jì)劃。

但問題在于，即使如此，也需要至少 4 年時(shí)間才能完成一半的轉(zhuǎn)換工作。

工廠需要一個(gè)個(gè)地重新改造，工程師需要重新培訓(xùn)，銅鍍層的配方需要重新驗(yàn)證，供應(yīng)鏈也需要重新調(diào)整。這一切都需要時(shí)間。

需求的彈性計(jì)算

太陽能制造商實(shí)際上已經(jīng)吸收了白銀價(jià)格上漲 3 倍帶來的沖擊。我們可以看看這對其利潤的影響：

• 當(dāng)白銀價(jià)格為 28 美元/盎司（2024 年均價(jià)），整個(gè)行業(yè)的利潤為 310 億美元；
• 當(dāng)白銀價(jià)格上漲到 79 美元/盎司（當(dāng)前價(jià)格），行業(yè)利潤下降到 160 億美元。盡管利潤被腰斬，但他們?nèi)匀焕^續(xù)購買。

盈虧平衡點(diǎn)在哪里？

白銀價(jià)格達(dá)到 134 美元/盎司時(shí)，需求破壞才會(huì)開始顯現(xiàn)。這一價(jià)格比當(dāng)前的現(xiàn)貨價(jià)格還高出 70%。

需要注意的是，134 美元/盎司并不是價(jià)格目標(biāo)，而是需求破壞的起點(diǎn)。

緊迫感的閾值

隨著白銀價(jià)格的進(jìn)一步上漲，銅替代的經(jīng)濟(jì)性確實(shí)會(huì)變得更加吸引人：

當(dāng)白銀價(jià)格達(dá)到 125 美元/盎司時(shí)，銅替代的回報(bào)周期將縮短至不到一年，到那時(shí)，每一次董事會(huì)會(huì)議都可能圍繞銅替代展開討論。然而，即使所有企業(yè)明天就做出決定，距離實(shí)現(xiàn) 50% 的銅替代仍需 4 年時(shí)間。同時(shí)，125 美元/盎司的價(jià)格比當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格仍高出 50%。

資金在“尖叫”著“快行動(dòng)”，而物理現(xiàn)實(shí)卻在說“等等”。

強(qiáng)度悖論

有趣的是，當(dāng)所有人都在談?wù)?ldquo;銅替代”時(shí)，太陽能行業(yè)實(shí)際上正在轉(zhuǎn)向使用更多白銀的面板技術(shù)：

加權(quán)平均銀用量：

• 2025 年：約 13.5 毫克/瓦
• 2030 年：約 15.2 毫克/瓦

從 PERC 到 TOPCon 再到 HJT（異質(zhì)結(jié)）技術(shù)的轉(zhuǎn)變，實(shí)際上增加了每瓦太陽能板的白銀用量，即使銅在某些方面逐步取代白銀。但需要注意的是，盡管每種技術(shù)的銀用量效率會(huì)隨著時(shí)間提高，但沒有大規(guī)模的銅投資計(jì)劃，行業(yè)整體上正朝著每瓦使用更多白銀的方向發(fā)展，而不是更少。

空頭們在談?wù)撱~替代，而行業(yè)實(shí)際上正在采用 HJT 技術(shù)。

關(guān)于銅替代的結(jié)論

時(shí)間在流逝，但流逝得很慢。

白銀價(jià)格的上漲速度要快于工廠改造的速度。4 年的窗口期是白銀多頭邏輯的保護(hù)傘：白銀價(jià)格有 70% 的上漲空間才能觸發(fā)需求破壞，而即使銅替代今天開始，也無法在短期內(nèi)趕上白銀的漲勢。

白銀多頭邏輯（或者說：為什么這波行情可能“撕裂你，但令人愉悅”）

好的。壞情況已經(jīng)處理了?，F(xiàn)在讓我們談?wù)勎覟槭裁慈匀豢礉q。

中國正在“武器化”白銀

從 1 月 1 日起，中國將對白銀出口實(shí)施許可證制度。這一點(diǎn)至關(guān)重要，因?yàn)橹袊侨蚓珶挵足y的主要凈出口國，每年出口約 1.21 億盎司白銀，幾乎全部通過香港流向全球市場。

而現(xiàn)在，這一出口流動(dòng)將需要政府的許可。

戰(zhàn)略性資源博弈，正在上演。

實(shí)物白銀溢價(jià)高得驚人

上海：85 美元/盎司；迪拜：91 美元/盎司；COMEX：77 美元/盎司

你生活在一個(gè)以美元計(jì)價(jià)的世界中，但邊際買家卻并非如此。他們支付 10-14 美元的溢價(jià)，而且對此毫不在意。

當(dāng)實(shí)物白銀價(jià)格與紙面價(jià)格出現(xiàn)如此大的分歧時(shí)，必然有一方是錯(cuò)誤的。而從歷史來看，出錯(cuò)的通常不是實(shí)物市場。

倫敦市場的“尖叫”

倫敦場外交易市場（OTC）是實(shí)物白銀在金銀銀行、精煉商和工業(yè)用戶之間交易的核心，而目前該市場正處于數(shù)十年來最嚴(yán)重的現(xiàn)貨溢價(jià)（Backwardation）狀態(tài)。

什么是現(xiàn)貨溢價(jià)？

簡單來說，就是市場愿意為今天的實(shí)物支付更高的價(jià)格，而不是未來交付的承諾價(jià)格。即 現(xiàn)貨價(jià)格 > 遠(yuǎn)期價(jià)格。這種現(xiàn)象并不正常，通常意味著市場壓力巨大。

• 一年前：現(xiàn)貨價(jià)格 29 美元，價(jià)格曲線逐步上升到 42 美元，屬于正常的期貨升水（Contango）。
• 現(xiàn)在：現(xiàn)貨價(jià)格 80 美元，價(jià)格曲線反而下降到 73 美元，出現(xiàn)倒掛（Inverted）。

與此同時(shí)，COMEX 的紙面市場卻仍然表現(xiàn)出懶散的期貨升水，假裝一切正常。

三個(gè)市場，三種敘事：

波動(dòng)率已重新定價(jià)

平值期權(quán)的隱含波動(dòng)率（ATM Volatility）同比從 27% 上升到 43%。看漲期權(quán)的隱含波動(dòng)率更為陡峭——價(jià)外（OTM）執(zhí)行價(jià)的期權(quán)隱含波動(dòng)率高達(dá) 50-70%。這表明期權(quán)市場正在為價(jià)格大幅上漲的尾部風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。

我們通過持續(xù)買入看漲價(jià)差期權(quán)（call spreads）沿著波動(dòng)率曲線逐步布局，具體策略為：買入平值期權(quán)的隱含波動(dòng)率，同時(shí)通過賣出高執(zhí)行價(jià)的看漲期權(quán)對沖成本。最近，我們甚至采取了買入 6 個(gè)月期限的蝶式期權(quán)的策略：

• 買入 1 張 SLV（iShares Silver Trust ETF）執(zhí)行價(jià)為 70 美元的看漲期權(quán)；
• 賣出 2 張執(zhí)行價(jià)為 90 美元的看漲期權(quán)；
• 再買回 1 張執(zhí)行價(jià)為 110 美元的看漲期權(quán)。

這一策略反映了我們的短期觀點(diǎn)，即希望在價(jià)格顯著上漲的情況下適當(dāng)減少我們的 Delta 敞口（對價(jià)格變動(dòng)的敏感性）。

投機(jī)者尚未擁擠

當(dāng)前，黃金市場的投機(jī)凈多頭持倉占總未平倉合約（Open Interest）的 31%，而白銀市場的這一比例僅為 19%。這表明，盡管白銀價(jià)格已經(jīng)上漲，但投機(jī)性頭寸并未達(dá)到極端水平，仍有進(jìn)一步上漲的空間。

ETF 需求正在追趕

投資需求隨著價(jià)格的上漲而增加，這驗(yàn)證了我們之前的預(yù)測：白銀將表現(xiàn)出類似凡勃倫商品（Veblen Goods）的特性，即價(jià)格越高，需求越大。

• SLV ETF 的流通股數(shù)在經(jīng)歷了多年的資金外流后，正在再次上升。價(jià)格上漲的同時(shí)，需求也在增加。
• 這并非典型的商品市場行為，而是反映了白銀作為貨幣性資產(chǎn)的需求在增長。

與此同時(shí)，中國市場對白銀的溢價(jià)仍然存在：

• 西方的 ETF 開始重新買入白銀；
• 而東方市場對白銀的實(shí)物需求從未停止。

太陽能產(chǎn)業(yè)對白銀的“吞噬”

25 年無需求增長，無供應(yīng)增長，然后太陽能來了

在過去的 25 年里，白銀市場的需求幾乎沒有增長，供應(yīng)也沒有明顯增加。但一切在太陽能產(chǎn)業(yè)崛起后發(fā)生了改變。 攝影行業(yè)對銀的需求逐漸消失，太陽能產(chǎn)業(yè)不僅填補(bǔ)了這一空缺，還進(jìn)一步推動(dòng)了白銀需求的爆發(fā)式增長。

• 當(dāng)前太陽能行業(yè)對白銀的需求為 2.9 億盎司；
• 到 2030 年，這一數(shù)字預(yù)計(jì)將超過 4.5 億盎司。

人工智能 → 能源 → 太陽能 → 白銀

從人工智能到白銀的需求鏈條已經(jīng)形成：

• Sam Altman（OpenAI CEO）正在四處聯(lián)系企業(yè)，急切地尋求電力供應(yīng)；
• 數(shù)據(jù)中心為了避免連接電網(wǎng)的延遲，甚至開始安裝飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)作為應(yīng)急電源；
• 每一次人工智能的查詢都需要消耗電力，而新增電力供應(yīng)的邊際貢獻(xiàn)來自于太陽能；
• 而太陽能的發(fā)展又離不開白銀。

這條鏈條已經(jīng)閉環(huán)。

關(guān)注的關(guān)鍵價(jià)格與信號

需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)

• 一月的稅收拋售：投資者可能因稅 務(wù)原因在年初進(jìn)行拋售，帶來短期波動(dòng)；
• 美元走強(qiáng)：美元的強(qiáng)勢可能對以美元計(jì)價(jià)的白銀價(jià)格產(chǎn)生壓力；
• 保證金上調(diào)：雖然“殺手開關(guān)”已經(jīng)耗盡，但仍需警惕保證金的進(jìn)一步上調(diào)。

需要關(guān)注的信號

• 現(xiàn)貨溢價(jià)加深，價(jià)格橫盤整理：表明市場正在積累；
• 現(xiàn)貨溢價(jià)緩解，價(jià)格下跌：表明擠壓行情正在解除；
• 上海市場溢價(jià)持續(xù)存在：表明這是結(jié)構(gòu)性問題，而非市場噪音。

觀察框架：

關(guān)注曲線，而非價(jià)格。

如果倫敦實(shí)物市場的壓力持續(xù)，而 COMEX 紙面市場卻無動(dòng)于衷，那么套利空間將持續(xù)擴(kuò)大，直到市場出現(xiàn)“斷裂”：

• 要么供應(yīng)突然增加（價(jià)格飆升以釋放被囤積的白銀）；
• 要么紙面市場價(jià)格被迫重新調(diào)整至反映實(shí)物市場的真實(shí)情況。

最終總結(jié)

短期內(nèi)，空頭邏輯確實(shí)存在，以下因素可能對市場造成沖擊：

• 稅收拋售：年初的稅 務(wù)相關(guān)拋售可能帶來短期波動(dòng)；
• 保證金上調(diào)：潛在的保證金調(diào)整可能對市場情緒產(chǎn)生影響；
• 美元走強(qiáng)：美元升值可能對以美元計(jì)價(jià)的白銀價(jià)格形成壓力。

然而，支撐白銀價(jià)格的長期結(jié)構(gòu)性因素依然強(qiáng)勁：

• 倫敦市場現(xiàn)貨溢價(jià)處于數(shù)十年來的極端水平；
• 亞洲市場溢價(jià)高達(dá) 10-14 美元；
• 中國將在 5 天內(nèi)實(shí)施白銀出口限制；
• 太陽能需求對白銀價(jià)格的彈性極低，即使價(jià)格達(dá)到 134 美元/盎司，需求破壞才剛剛開始；
• 銅替代至少需要 4 年時(shí)間才能完成 50% 的轉(zhuǎn)換；
• 72% 的白銀供應(yīng)是其他金屬的副產(chǎn)品，無法通過簡單增產(chǎn)來滿足需求；
• 投機(jī)倉位并未過度擁擠，ETF 正在持續(xù)吸納白銀實(shí)物；
• 波動(dòng)率已經(jīng)重新定價(jià)，市場正在為價(jià)格大幅上漲的尾部風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。

這正是市場最有趣的地方，也是最令人感到恐懼的地方。

建議：根據(jù)以上信息調(diào)整倉位，理性投資。下次再見！

以上就是白銀狂飆：10 天暴漲 25%，現(xiàn)在該追還是該跑?的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于白銀暴漲25%的資料請關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！