當(dāng)我大學(xué)畢業(yè)并申請第一份管理咨詢的工作時，我做了許多有抱負(fù)卻缺乏勇氣的男畢業(yè)生常做的事：選擇了一家專門為金融機(jī)構(gòu)服務(wù)的公司。

在2006年，銀行業(yè)是“酷”的象征。銀行通常坐落在西歐最漂亮的街區(qū)里最宏偉的建筑中，而當(dāng)時的我正想借此機(jī)會四處旅行。然而，沒有人告訴我，這份工作還附帶了一個更隱秘、更復(fù)雜的條件：我將被“嫁”給這個世界上最大但也最專業(yè)化的行業(yè)之一——銀行業(yè)，而且是無限期的。對銀行業(yè)專家的需求從未消失過。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時，銀行變得更具創(chuàng)造力，它們需要資本；在經(jīng)濟(jì)收縮時，銀行需要重組，而它們?nèi)匀恍枰Y本。我曾試圖逃離這個漩渦，但就像任何一種共生關(guān)系一樣，擺脫它比看起來要難得多。

公眾通常認(rèn)為銀行家很了解銀行業(yè)務(wù)。這是一個合理的假設(shè)，但卻是錯誤的。銀行家們往往將自己劃分到行業(yè)和產(chǎn)品的“豎井”中。一名電信行業(yè)的銀行家可能對電信公司（及其融資特點）了如指掌，但對銀行業(yè)本身卻知之甚少。而那些畢生致力于為銀行服務(wù)的人（即“銀行家的銀行家”，也就是金融機(jī)構(gòu)集團(tuán)（FIG）的人群），則是一個奇特的存在。并且普遍不受人待見。他們是“失敗者中的失敗者”。

每位投資銀行家在半夜修改電子表格時都夢想著逃離銀行業(yè)，轉(zhuǎn)向私募股權(quán)或創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域。但FIG銀行家不同。他們的命運(yùn)早已注定。被困在黃金般的“奴役”中，他們生活在一個自我封閉的行業(yè)里，幾乎被其他人忽視。為銀行服務(wù)的銀行業(yè)務(wù)深具哲學(xué)意味，偶爾也會展現(xiàn)出一種美感，但大多數(shù)時候卻是隱形的。直到去中心化金融（DeFi）的出現(xiàn)。

DeFi讓借貸變得時髦起來，突然之間，每個金融科技公司里的營銷天才都覺得自己有資格對那些他們幾乎不了解的話題發(fā)表評論。于是，這個古老而嚴(yán)肅的“為銀行服務(wù)的銀行業(yè)務(wù)”學(xué)科重新浮出水面。如果你帶著一箱關(guān)于重塑金融、理解資產(chǎn)負(fù)債表的絕妙創(chuàng)意來到 DeFi 或加密行業(yè)，那么請知道，在倫敦金絲雀碼頭、華爾街或巴塞爾的某個角落，一位無名的FIG分析師可能早在二十年前就已經(jīng)想到過這些點子。

我也曾是一個痛苦的“銀行家的銀行家”。而這篇文章，算是我的復(fù)仇。

泰達(dá)幣：薛定諤的穩(wěn)定幣

距離我上次寫關(guān)于加密領(lǐng)域最神秘的話題——泰達(dá)（Tether）的資產(chǎn)負(fù)債表，已經(jīng)過去了兩年半。

很少有事情能像 $USDT 的金融儲備構(gòu)成那樣吸引業(yè)內(nèi)人士的想象力。然而，大多數(shù)討論仍然圍繞著泰達(dá)幣是“償付能力充足”還是“資不抵債”展開，卻缺乏可以讓這場爭論更有意義的框架。

在傳統(tǒng)企業(yè)中，償付能力的概念有著明確的定義：至少資產(chǎn)需要匹配負(fù)債。然而，當(dāng)這一概念被應(yīng)用到金融機(jī)構(gòu)時，其邏輯就開始變得不那么穩(wěn)定了。在金融機(jī)構(gòu)中，現(xiàn)金流的重要性被淡化，而償付能力更應(yīng)該被理解為資產(chǎn)負(fù)債表所承載的風(fēng)險量與對存款人及其他融資提供方所欠負(fù)債之間的關(guān)系。對于金融機(jī)構(gòu)來說，償付能力更像是一個統(tǒng)計學(xué)的概念，而非簡單的算術(shù)問題。如果你覺得這聽起來有些違反直覺，不用擔(dān)心——銀行會計和資產(chǎn)負(fù)債表分析一直是金融領(lǐng)域中最專業(yè)化的角落之一?？粗恍┤思磁d創(chuàng)造自己的償付能力評估框架，真是既好笑又令人無奈。

實際上，理解金融機(jī)構(gòu)需要顛覆傳統(tǒng)企業(yè)的邏輯。分析的起點不是利潤表（P&L），而是資產(chǎn)負(fù)債表——并且要忽略現(xiàn)金流。而債務(wù)在這里不僅不是一種限制，反而是業(yè)務(wù)的原材料。真正重要的是資產(chǎn)和負(fù)債的排列方式，是否有足夠的資本應(yīng)對風(fēng)險，是否能為資本提供者留下足夠的回報。

泰達(dá)幣（Tether）的話題因近期標(biāo)普（S&P）的一份報告再次引發(fā)熱議。這份報告本身內(nèi)容簡單且機(jī)械，但真正有趣的地方在于它引發(fā)的關(guān)注度，而非報告內(nèi)容本身。到2025年第一季度末，泰達(dá)幣共發(fā)行了約 1745 億美元的數(shù)字代幣，其中大部分為與美元掛鉤的穩(wěn)定幣，另有少量數(shù)字黃金。這些代幣為合格持有人提供了 1:1 的贖回權(quán)。為了支持這些贖回權(quán)，Tether International, S.A. de C.V. 持有約 1812 億美元的資產(chǎn)，也就是說，其超額儲備約為 68 億美元。

那么，這一凈資產(chǎn)數(shù)字是否足夠令人滿意？要回答這個問題（且不再創(chuàng)造一個新的定制化評估框架），我們需要先問一個更基礎(chǔ)的問題：究竟應(yīng)該適用什么現(xiàn)有的評估框架？而要選擇正確的框架，就必須從最根本的觀察開始：泰達(dá)幣究竟是一種什么樣的業(yè)務(wù)？

銀行的一天

從本質(zhì)上看，泰達(dá)幣（Tether）的業(yè)務(wù)核心是發(fā)行按需的數(shù)字存款工具，這些工具可以在加密市場中自由流通，同時將這些負(fù)債投資于多元化的資產(chǎn)組合中。我特意選擇使用“投資負(fù)債”而非“持有儲備”這個表述，因為泰達(dá)幣并非簡單地以相同風(fēng)險/相同期限的方式托管這些資金，而是主動進(jìn)行資產(chǎn)配置，并通過其資產(chǎn)收益率與負(fù)債（幾乎為零成本）之間的利差來獲利。而這一切僅在一些寬泛定義的資產(chǎn)運(yùn)用指導(dǎo)下進(jìn)行。

從這一點來看，泰達(dá)幣更像是一家銀行，而非單純的資金傳輸機(jī)構(gòu)——更確切地說，是一家未受監(jiān)管的銀行。以最簡單的框架來看，銀行被要求持有一定量的經(jīng)濟(jì)資本（在此我將“資本”和“凈資產(chǎn)”視為同義詞，我的 FIG 朋友們請見諒），以吸收其資產(chǎn)組合中預(yù)期及非預(yù)期波動的影響，以及其他一些風(fēng)險。這一要求的存在是有原因的：銀行享有國家賦予的壟斷權(quán)，可以保管家庭和企業(yè)的資金，而這一特權(quán)也要求銀行為其資產(chǎn)負(fù)債表中潛在的風(fēng)險提供相應(yīng)的緩沖。

對于銀行，監(jiān)管機(jī)構(gòu)特別關(guān)注以下三個方面：

• 銀行需要考慮的風(fēng)險類型
• 符合資本定義的性質(zhì)
• 銀行必須持有的資本數(shù)量

風(fēng)險類型 → 監(jiān)管機(jī)構(gòu)對可能侵蝕銀行資產(chǎn)可贖回價值的各種風(fēng)險進(jìn)行了規(guī)范，這些風(fēng)險會在資產(chǎn)最終被用來償還其負(fù)債時顯現(xiàn)出來：

信用風(fēng)險 → 指借款人在需要履行義務(wù)時未能完全履約的可能性。這類風(fēng)險在大多數(shù)全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)中占比高達(dá) 80%-90%。

市場風(fēng)險 → 指即使在沒有信用或交易對手惡化的情況下，資產(chǎn)價值相對于負(fù)債的計價貨幣不利波動的風(fēng)險。這種情況可能發(fā)生在存款人期望以美元（USD）贖回，但機(jī)構(gòu)卻選擇持有黃金或比特幣（$BTC）時。此外，利率風(fēng)險也屬于這一類別。這類風(fēng)險通常占風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的 2%-5%。

操作風(fēng)險 → 指企業(yè)經(jīng)營過程中所面臨的各種潛在風(fēng)險：例如欺詐、系統(tǒng)故障、法律損失以及可能對資產(chǎn)負(fù)債表造成損害的各種內(nèi)部失誤。這類風(fēng)險在風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)（RWAs）中的占比通常較低，為剩余風(fēng)險。

這些要求構(gòu)成了巴塞爾資本框架（Basel Capital Framework）的第一支柱（Pillar I），該框架仍然是定義受監(jiān)管機(jī)構(gòu)審慎資本的主導(dǎo)體系。資本是確保資產(chǎn)負(fù)債表中擁有足夠價值以應(yīng)對負(fù)債持有人贖回（在典型的贖回速度下，即流動性風(fēng)險）的基本原材料。

資本的本質(zhì)

股本（Equity）成本高昂——作為資本中最次級的形式，股本確實是企業(yè)融資中最昂貴的一種方式。多年來，銀行變得極其擅長通過各種創(chuàng)新手段來減少所需股本的數(shù)量及其成本。這催生了一系列所謂的混合工具（Hybrid Instruments），這些金融工具在經(jīng)濟(jì)屬性上表現(xiàn)得像債務(wù)，但同時設(shè)計得符合監(jiān)管要求，從而被視為股本資本。例如，永續(xù)次級債券（Perpetual Subordinated Notes），沒有到期日并且能夠吸收損失；或是或有可轉(zhuǎn)換債券（CoCos），當(dāng)資本低于觸發(fā)點時會自動轉(zhuǎn)換為股本；還有一級資本補(bǔ)充工具（Additional Tier 1 Instruments），在壓力情景下可能完全被減記。我們在瑞士信貸（Credit Suisse）重組過程中，就見證了這些工具的作用。由于這些工具的廣泛應(yīng)用，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對資本的質(zhì)量進(jìn)行了區(qū)分。普通股一級資本（Common Equity Tier 1，CET1）位于頂端，這是最純粹、最能吸收損失的經(jīng)濟(jì)資本形式。在其之下，是逐漸降低純凈度的其他資本工具。

然而，對于我們的討論來說，可以暫時忽略這些內(nèi)部的分類，直接聚焦于**總資本（Total Capital）**這一概念——即在負(fù)債持有人面臨風(fēng)險之前，用于吸收損失的整體緩沖。

資本的數(shù)量

一旦銀行對其資產(chǎn)進(jìn)行了風(fēng)險加權(quán)（并根據(jù)監(jiān)管對資本定義的分類），監(jiān)管機(jī)構(gòu)會要求銀行針對這些風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)（RWAs）保持最低資本比率。在巴塞爾資本框架的第一支柱（Pillar I）下，經(jīng)典的最低比率要求如下：

• 普通股一級資本（CET1）：占風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)（RWAs）的 4.5%
• 一級資本（Tier 1）：占 RWAs 的 6.0%（包括 CET1 資本）
• 總資本（Total Capital）：占 RWAs 的 8.0%（包括 CET1 和一級資本）

在此基礎(chǔ)上，巴塞爾協(xié)議 III 還疊加了額外的情境特定緩沖：

• 資本留存緩沖（CCB）：對 CET1 增加 2.5%
• 逆周期資本緩沖（CCyB）：根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)條件增加 0–2.5%
• 全球系統(tǒng)重要性銀行附加資本（G-SIB Surcharge）：對系統(tǒng)重要性銀行增加 1–3.5%

實際上，這意味著在正常的第一支柱（Pillar I）條件下，大型銀行必須維持 7–12%+ 的 CET1 和 10–15%+ 的總資本。然而，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不止步于第一支柱。他們還實施壓力測試制度，并在必要時增加額外的資本要求（即第二支柱，Pillar II）。因此，實際的資本要求很容易超過 15%。

如果你想深入了解一家銀行的資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成、風(fēng)險管理實踐以及持有的資本量，可以查看其第三支柱（Pillar III）披露——這不是玩笑。

作為參考，2024 年數(shù)據(jù)顯示，全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）的平均 CET1 比率約為 14.5%，總資本比率約為風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的 17.5% 至 18.5%。

泰達(dá)幣：未受監(jiān)管的銀行

現(xiàn)在我們可以理解，關(guān)于泰達(dá)幣是“好”還是“壞”、是“償付能力充足”還是“資不抵債”、是“恐慌情緒”（FUD）還是“欺詐”等爭論，其實都沒有抓住重點。真正的問題更簡單且更具結(jié)構(gòu)性：泰達(dá)幣是否持有足夠的總資本（Total Capital）來吸收其資產(chǎn)組合的波動性？

泰達(dá)幣并未發(fā)布類似第三支柱（Pillar III）報告的披露（作為參考，這里是 UniCredit 的報告）；相反，它僅提供了一份簡略的儲備報告——這是其最新的版本。雖然按照巴塞爾標(biāo)準(zhǔn)來看，這些信息極為有限，但仍足以嘗試對泰達(dá)幣的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行粗略估算。

泰達(dá)幣的資產(chǎn)負(fù)債表相對簡單：

• 約 77% 投資于貨幣市場工具和其他以美元計價的現(xiàn)金等價物——根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化方法，這些資產(chǎn)幾乎不需要風(fēng)險加權(quán)或僅有極低的風(fēng)險權(quán)重。
• 約 13% 投資于實物和數(shù)字商品。
• 剩余部分則為貸款和其他未在披露中得到詳細(xì)評估的雜項投資。

風(fēng)險加權(quán)分類（2）需要細(xì)致處理。

根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的巴塞爾指導(dǎo)原則，比特幣（$BTC）被賦予了高達(dá) 1,250% 的風(fēng)險權(quán)重。結(jié)合對風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)（RWAs）8% 的總資本要求（參見上文），這實際上意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求對 $BTC 實行全額儲備——即 1:1 的資本扣減，假設(shè)其完全沒有損失吸收能力。我們在最壞情況下的假設(shè)中包含了這一點，盡管這一要求顯然已經(jīng)脫節(jié)——特別是對于負(fù)債在加密市場中流通的發(fā)行方而言。我們認(rèn)為，$BTC 應(yīng)該被更一致地視為一種數(shù)字商品。

目前，對于實物商品（如黃金）的處理已經(jīng)有明確的框架和通行的做法——泰達(dá)幣持有了相當(dāng)數(shù)量的黃金：如果是直接托管（例如泰達(dá)幣部分黃金的存儲方式，$BTC 很可能也如此），就不存在固有的信用或交易對手風(fēng)險。其風(fēng)險純粹是市場風(fēng)險，因為負(fù)債是以美元計價，而非商品計價。銀行通常針對黃金頭寸持有 8%–20% 的資本，以緩沖價格波動——這相當(dāng)于 100%–250% 的風(fēng)險權(quán)重。類似的邏輯可以應(yīng)用于 $BTC，但需要根據(jù)其截然不同的波動性特征進(jìn)行調(diào)整。自比特幣 ETF 獲批以來，$BTC 的年化波動率為 45%–70%，而黃金的波動率為 12%–15%。因此，一個簡單的基準(zhǔn)方法是將 $BTC 的風(fēng)險權(quán)重相對于黃金的風(fēng)險權(quán)重大約放大 3 倍。

風(fēng)險加權(quán)分類（3），貸款賬簿完全不透明。對于貸款組合，其透明度幾乎為零。由于無法了解借款人、到期日或抵押品等信息，唯一合理的選擇是對其適用 100% 的風(fēng)險權(quán)重。即便如此，這仍然是一個相對寬松的假設(shè)，鑒于完全缺乏任何信用信息。

基于上述假設(shè)，對于總資產(chǎn)約為 1,812 億美元 的泰達(dá)幣，其風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)（RWAs）可能介于 約 623 億美元至 1,753 億美元 之間，具體取決于對其商品組合的處理方式。

泰達(dá)幣的資本狀況

現(xiàn)在，我們可以將最后一塊拼圖補(bǔ)上，從相對風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)（RWAs）的角度來審視泰達(dá)幣的股本或超額儲備。換句話說，我們需要計算泰達(dá)幣的總資本充足率（Total Capital Ratio, TCR），并將其與監(jiān)管最低要求和市場慣例進(jìn)行比較。這一步分析不可避免地帶有一定的主觀性。因此，我的目標(biāo)并不是對泰達(dá)幣是否擁有足夠的資本以讓 $USDT 持有人感到安心給出最終結(jié)論，而是提供一個框架，幫助讀者將這一問題分解為易于理解的部分，并在缺乏正式審慎監(jiān)管框架的情況下形成自己的評估。

假設(shè)泰達(dá)幣的超額儲備約為 68 億美元，其總資本充足率（TCR）將在 10.89% 至 3.87% 之間波動，這主要取決于我們?nèi)绾螌Υ?$BTC 的敞口以及對價格波動的保守程度。在我看來，雖然完全儲備 $BTC 符合巴塞爾最嚴(yán)苛的解讀，但顯得過于保守。一個更為合理的基準(zhǔn)假設(shè)是，持有足夠的資本緩沖以抵御 $BTC 30%-50% 的價格波動，這一范圍完全在歷史數(shù)據(jù)的波動范圍之內(nèi)。

在上述基準(zhǔn)假設(shè)下，泰達(dá)幣的抵押水平基本能夠滿足最低監(jiān)管要求。然而，與市場基準(zhǔn)（例如資本充足的大型銀行）相比，其表現(xiàn)就不那么令人滿意了。按照這些更高的標(biāo)準(zhǔn)，泰達(dá)幣可能需要額外約 45 億美元 的資本，才能維持當(dāng)前的 $USDT 發(fā)行規(guī)模。而如果采用更嚴(yán)苛的、完全懲罰性的 $BTC 處理方式，其資本缺口則可能在 125 億至 250 億美元之間。我認(rèn)為這種要求過于苛刻，最終并不符合實際需求。

獨立 vs. 集團(tuán)：泰達(dá)幣的反駁與爭議

泰達(dá)幣在抵押問題上的標(biāo)準(zhǔn)反駁是：從集團(tuán)層面來看，它擁有一大筆留存收益作為緩沖。這些數(shù)字確實不容小覷：截至 2024 年底，泰達(dá)幣報告的年度凈利潤超過 130 億美元，集團(tuán)股本超過 200 億美元。更近期的 2025 年第三季度審計顯示，其年初至今的利潤已超過 100 億美元。

然而，針對這一反駁的反駁是，從嚴(yán)格意義上講，這些數(shù)字并不能被視為 $USDT 持有者的監(jiān)管資本。這些留存利潤（位于負(fù)債端）和自有投資（位于資產(chǎn)端）都?xì)w屬于集團(tuán)層面，處于隔離儲備范圍之外。泰達(dá)幣雖然有能力在出現(xiàn)問題時將這些資金下?lián)苤涟l(fā)行實體，但并沒有法律義務(wù)這樣做。正是這種負(fù)債隔離的安排，賦予了管理層在必要時為代幣業(yè)務(wù)注資的選擇權(quán)，但這并不構(gòu)成硬性承諾。因此，將集團(tuán)的留存收益視為完全可用于吸收 $USDT 損失的資本，是一種過于樂觀的假設(shè)。

要進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑u估，需要審視集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債表，包括其在可再生能源項目、比特幣挖礦、人工智能和數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施、點對點電信、教育、土地以及黃金開采和特許權(quán)公司中的持股。這些風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)和流動性，以及泰達(dá)幣在危機(jī)時刻是否愿意犧牲它們以確保代幣持有者的利益，將決定其股本緩沖的公允價值。

如果你期待一個明確的答案，很抱歉可能會失望。但這恰恰是 Dirt Roads 的風(fēng)格：旅程本身就是最大的收獲。

以上就是Tether財務(wù)分析：需要再加45億美元儲備才能穩(wěn)定的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于Tether需45億美元儲備補(bǔ)足的資料請關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！