在當(dāng)前情緒極度恐慌的二級市場，以太坊的估值成為了多方爭論的焦點。

根據(jù)CryptoQuant首席執(zhí)行官Ki Young Ju的研究，12種常用估值模型中有9種表明ETH被低估，綜合公允價值為4836美元，比當(dāng)前價格高出58%以上。 然而，一片看漲聲中，被認(rèn)為最可靠的收益收益率估值模型卻顯示ETH被高估57%以上，合理價格僅應(yīng)在1296美元左右。這種巨大的分歧揭示了區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)估值這一難題。

多數(shù)派觀點：九種估值模型的一致看漲

在眾多以太坊估值方法中，梅特卡夫定律模型給出了最樂觀的預(yù)測，顯示ETH公允價值高達(dá)9534美元，相當(dāng)于被低估200%以上。

梅特卡夫定律認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)價值與用戶數(shù)的平方成正比，這一理論已被學(xué)術(shù)研究人員對比特幣和以太坊進(jìn)行了實證驗證。 

鏈上資產(chǎn)估值模型則將以太坊視為一個巨大的資產(chǎn)結(jié)算層，該模型將ETH的公允價值定為4918美元。該方法考慮了以太坊上所有資產(chǎn)，包括穩(wěn)定幣、ERC-20代幣、NFT、現(xiàn)實世界代幣化資產(chǎn)和橋接資產(chǎn)，其核心假設(shè)是以太坊要保證網(wǎng)絡(luò)安全，其市值應(yīng)匹配所有在其上結(jié)算的資產(chǎn)價值。 

Layer-2框架估值模型則重點關(guān)注以太坊生態(tài)系統(tǒng)的發(fā)展，該模型通過計算以太坊Layer-2擴(kuò)容網(wǎng)絡(luò)生態(tài)系統(tǒng)中的總鎖定價值，預(yù)測ETH價格為4633美元，意味著ETH被低估約52%。這一數(shù)據(jù)反映了L2解決方案的爆發(fā)式增長——截至2025年11月，L2日交易量已突破1380萬筆，年增長高達(dá)253%。

異見者：收益收益率模型的警示

根據(jù)收益收益率估值模型，ETH 被高估了。來源：ETHval

在多數(shù)模型呈現(xiàn)看漲前景的同時，收益收益率估值模型卻顯示ETH被高估57%以上，該模型指出ETH的合理價格應(yīng)在1296美元左右。 

這一模型受到將加密貨幣評估為另類資產(chǎn)類別的傳統(tǒng)金融分析師青睞，其核心是將以太坊視為一種收益型債券進(jìn)行估值。

計算方法是以太坊的年收入除以質(zhì)押收益率得出總市值。 收益收益率模型的高估信號背后，反映的是以太坊網(wǎng)絡(luò)收入的根本性問題。隨著手續(xù)費降至歷史最低點，以及競爭網(wǎng)絡(luò)吸收部分市場份額，以太坊的基本面收入能力確實受到了挑戰(zhàn)。

模型可靠性之爭：為什么收益收益率模型被認(rèn)為最可靠？

在估值模型領(lǐng)域，可靠性分為三個等級。

在Hashed的評估體系中，收益收益率模型是唯一被標(biāo)記為“高可靠性”的估值方法，而其他多數(shù)方法則被歸類為中等或低可靠性。 

這種可靠性分級的依據(jù)在于，收益收益率模型是傳統(tǒng)金融領(lǐng)域最為熟悉的估值方式，已被廣泛應(yīng)用于各類生息資產(chǎn)的評估。一位機(jī)構(gòu)分析師解釋：“當(dāng)你向傳統(tǒng)金融世界介紹以太坊估值時，他們最容易理解的就是這種模型——它將ETH視為一種產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，而不是單純依賴投機(jī)價值。” 然而，這種“可靠性”也可能成為雙刃劍。

區(qū)塊鏈分析平臺CryptoQuant指出：“這些模型是由學(xué)術(shù)界和傳統(tǒng)金融界值得信賴的專家構(gòu)建的”，12個模型中有8個的可靠性評分至少為兩級。但這并不意味著它們能完美捕捉以太坊這樣的新興資產(chǎn)類別的全部價值。

理論與現(xiàn)實的差距：傳統(tǒng)估值模型遭遇區(qū)塊鏈挑戰(zhàn)

收益收益率模型與梅特卡夫定律之間的巨大差異，凸顯了不同估值哲學(xué)的根本分歧。傳統(tǒng)估值方法在應(yīng)對去中心化網(wǎng)絡(luò)時顯得力有不逮。 

以市銷率估值模型為例，該模型將以太坊的手續(xù)費收入類比為公司營收，采用25倍這一成長型科技股的估值水平進(jìn)行計算，結(jié)果得出1285美元的“合理價格”，較當(dāng)前價格有57.5%的下跌空間。

問題在于，這種模型完全忽略了網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來的外部性價值。 

同樣，現(xiàn)金流折現(xiàn)法也存在嚴(yán)重缺陷。

Hashed嘗試將以太坊的質(zhì)押獎勵視為收入，通過現(xiàn)金流折現(xiàn)法計算當(dāng)前價值，但即便使用其公式，計算結(jié)果也顯示ETH當(dāng)前價格被高估。 

這些傳統(tǒng)模型的局限在于，它們試圖將以太坊這一去中心化網(wǎng)絡(luò)塞進(jìn)傳統(tǒng)公司金融的估值框架，卻忽略了區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)特有的代謝規(guī)律和價值創(chuàng)造方式。

市場實際表現(xiàn)：資金流向揭示的真相

ETH一年來的綜合公允價值。數(shù)據(jù)來源：ETHval

盡管估值模型存在分歧，但市場資金的實際流向卻提供了一種現(xiàn)實檢驗。

精明的投資者似乎正在用真金白銀進(jìn)行投票。 

數(shù)據(jù)顯示，過去三個月，持有超1萬枚ETH的地址新增21個，而交易所ETH儲備量卻下降8%。這種“提幣沉淀”的現(xiàn)象，與早期比特幣鯨魚在現(xiàn)貨ETF通過前的囤積行為如出一轍，暗示大資金正在默默積累倉位。 

機(jī)構(gòu)方面，部分對沖基金正在構(gòu)建“多ETH空Altcoin”的對沖策略，將以太坊當(dāng)作加密世界的“防御性資產(chǎn)”來配置。這種策略表明，在機(jī)構(gòu)眼中，以太坊已經(jīng)與其它山寨幣產(chǎn)生了本質(zhì)區(qū)別，其風(fēng)險收益特征更接近比特幣這樣的“藍(lán)籌”加密資產(chǎn)。 

ETF資金流入數(shù)據(jù)也支持這一觀點。自2025年7月中旬以來，現(xiàn)貨以太坊ETF每天吸引超過26萬個ETH，相當(dāng)于超過10億美元直接流入市場。這種持續(xù)的買盤不僅提供了價格支撐，更意味著以太坊正在進(jìn)入傳統(tǒng)金融的資產(chǎn)配置視野。

未來展望：估值分歧下的投資邏輯

對于投資者而言，當(dāng)前估值模型的分歧既帶來挑戰(zhàn)，也創(chuàng)造機(jī)會。關(guān)鍵在于理解不同模型背后的假設(shè)條件及適用環(huán)境。 

梅特卡夫定律等看漲模型的有效性，建立在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)持續(xù)強(qiáng)化的前提上。

目前，以太坊日活躍地址數(shù)約為97萬個，如果這一數(shù)字能增至130萬（接近歷史高位的9成），根據(jù)梅特卡夫定律，ETH價格可能達(dá)到8058美元。而實現(xiàn)這一目標(biāo)的關(guān)鍵驅(qū)動力可能來自L2的普及、新應(yīng)用場景的出現(xiàn)以及機(jī)構(gòu)采納的提升。 

看跌的收益收益率模型則提醒投資者關(guān)注風(fēng)險因素：如果網(wǎng)絡(luò)收入持續(xù)下滑，質(zhì)押收益率難以維持，那么當(dāng)前的價格確實存在高估。這種情況下，投資者需要密切關(guān)注以太坊手續(xù)費趨勢、競爭對手分流效應(yīng)以及網(wǎng)絡(luò)升級對經(jīng)濟(jì)模型的影響。

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