比特幣ETF花了近十年才獲批，山寨幣只用了半年。

2025年11月，一件不可思議的事在華爾街發(fā)生了。Solana、XRP、Dogecoin——這些曾被主流金融視為“投機(jī)玩具”的山寨幣，竟然在短短幾周內(nèi)集體登陸紐約證券交易所和納斯達(dá)克，搖身一變成為受監(jiān)管的ETF產(chǎn)品。

更魔幻的是，這些ETF并非經(jīng)過SEC逐一嚴(yán)格審批，而是利用一套全新的“通用上市標(biāo)準(zhǔn)”和一個(gè)鮮為人知的“8(a)條款”快速通道，幾乎是在監(jiān)管機(jī)構(gòu)“默許”的情況下自動(dòng)生效。

游戲規(guī)則，正在被徹底改寫。

監(jiān)管的“戰(zhàn)略性放棄”

長期以來，SEC對加密貨幣ETF的態(tài)度可以用四個(gè)字概括：能拖就拖。

每個(gè)新的加密ETF申請都需要交易所提交規(guī)則變更申請，SEC擁有長達(dá)240天的審查期，且經(jīng)常在最后期限前以“市場操縱風(fēng)險(xiǎn)”為由拒絕。這種“執(zhí)法監(jiān)管”讓無數(shù)申請石沉大海。

但2025年9月17日，一切突然改變了。

SEC批準(zhǔn)了三大交易所提出的“通用上市標(biāo)準(zhǔn)”修訂提案，這個(gè)看似技術(shù)性的調(diào)整，實(shí)際上為山寨ETF打開了一扇大門：符合特定條件的加密資產(chǎn)，可以無需逐一審批就直接上市。

核心準(zhǔn)入條件很簡單：

• 要么，該資產(chǎn)在CFTC監(jiān)管的期貨市場有至少6個(gè)月交易歷史，且交易所與該市場簽有監(jiān)控協(xié)議；
• 要么，市場上已有持有該資產(chǎn)至少40%敞口的ETF先例。

只要滿足其中一項(xiàng)，山寨 ETF 就能走“快速通道”。Solana、XRP、Dogecoin 恰好都符合標(biāo)準(zhǔn)。

更激進(jìn)的是，發(fā)行商們還找到了另一個(gè)“加速器”——8(a)條款。

傳統(tǒng)ETF申請都會包含“延遲修訂”條款，允許SEC無限期審查。但2025年第四季度，Bitwise、Franklin Templeton等發(fā)行商開始在申請中移除這一條款。

根據(jù)《1933年證券法》第8(a)條，如果注冊聲明沒有延遲生效的語言，該文件將在提交后20天自動(dòng)生效，除非SEC主動(dòng)發(fā)起停止令。

這就像給SEC出了一道選擇題：要么在20天內(nèi)找到充分理由叫停，要么就眼睜睜看著產(chǎn)品自動(dòng)上線。

由于政府停擺導(dǎo)致的人手不足，加上Ripple案、Grayscale案等司法判決的壓力，SEC幾乎無力應(yīng)對數(shù)百份積壓申請。更重要的是，2025年1月20日，SEC主席Gary Gensler辭職，整個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)入“跛腳鴨”狀態(tài)。

發(fā)行商們抓住了這個(gè)千載難逢的窗口期，瘋狂沖刺。

Solana ETF：質(zhì)押收益的大膽嘗試

Solana憑借高性能公鏈的技術(shù)光環(huán)，成為繼BTC和ETH之后第三個(gè)ETF化的“藍(lán)籌”資產(chǎn)。

截至2025年11月，已有6只Solana ETF上市，包括Bitwise的BSOL、Grayscale的GSOL、VanEck的VSOL等。其中，Bitwise的BSOL最為激進(jìn)——它不僅提供SOL價(jià)格敞口，還試圖通過質(zhì)押機(jī)制為投資者分配鏈上收益。

這是個(gè)大膽的嘗試。SEC長期將質(zhì)押服務(wù)視為證券發(fā)行，但Bitwise在S-1文件中明確標(biāo)注“Staking ETF”，試圖設(shè)計(jì)一種合規(guī)結(jié)構(gòu)來分配質(zhì)押收益。如果成功，這將讓Solana ETF不僅能捕獲價(jià)格上漲，還能提供類似“股息”的現(xiàn)金流，吸引力遠(yuǎn)超無收益的比特幣ETF。

另一個(gè)爭議點(diǎn)在于，Solana在CME沒有期貨合約。按照SEC的歷史邏輯，這本應(yīng)是拒絕的理由。但監(jiān)管層最終放行，可能意味著他們認(rèn)可了Coinbase等受監(jiān)管交易所的長期交易歷史足以形成有效價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

市場表現(xiàn)同樣亮眼。

根據(jù)SoSoValue數(shù)據(jù)，Solana ETF自推出以來連續(xù)20天錄得凈流入，累計(jì)流入5.68億美元。當(dāng)比特幣和以太坊ETF在11月面臨大規(guī)模凈流出時(shí)，Solana ETF卻逆勢吸金。截至11月底，六只Solana基金的總資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá)8.43億美元，約占SOL市值的1.09%。

這說明機(jī)構(gòu)資金正在進(jìn)行資產(chǎn)輪動(dòng)，從擁擠的比特幣交易撤出，尋找具有更高Beta和增長潛力的新興資產(chǎn)。

XRP ETF：監(jiān)管和解后的價(jià)值重估

XRP的ETF化之路一直被Ripple Labs與SEC的法律糾紛所阻。2025年8月雙方達(dá)成和解后，XRP頭上的達(dá)摩克利斯之劍終于落下，ETF申請井噴。

截至11月，已有5只XRP ETF上市或即將上市：

• Bitwise的XRP ETF于11月20日上市，直接使用“XRP”作為交易代碼，這個(gè)大膽的營銷策略引發(fā)爭議——有人認(rèn)為這是天才之舉，讓散戶搜索時(shí)直接定位；也有人批評這會混淆基礎(chǔ)資產(chǎn)與衍生基金。
• Canary的XRPC于11月13日率先上市，首日創(chuàng)紀(jì)錄流入2.43億美元。
• Grayscale的GXRP于11月24日上市，由信托轉(zhuǎn)換而來，消除了折溢價(jià)問題。

盡管初期資金流入強(qiáng)勁，XRP價(jià)格卻在ETF上市后短期承壓。Bitwise ETF上市后幾天內(nèi)，XRP價(jià)格下跌約7.6%，一度跌超18%。

這是典型的“買預(yù)期、賣事實(shí)”行為。投機(jī)資金在ETF批準(zhǔn)預(yù)期形成時(shí)提前買入，消息落地后獲利了結(jié)。宏觀因素（如就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁導(dǎo)致降息預(yù)期減弱）也壓制了整體風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)。

但長期來看，ETF為XRP引入了持續(xù)的被動(dòng)買盤。數(shù)據(jù)顯示，XRP ETF自推出以來累計(jì)凈流入已超5.87億美元。投機(jī)者在撤退，但配置型機(jī)構(gòu)資金正在進(jìn)場，為XRP價(jià)格構(gòu)筑更高的長期底部。

Dogecoin ETF：從Meme 到資產(chǎn)類別

Dogecoin的ETF化標(biāo)志著一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)：華爾街開始接納基于社區(qū)共識和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的“Meme幣”作為合法投資標(biāo)的。

目前已有三只Dogecoin相關(guān)產(chǎn)品：

• Grayscale的GDOG于11月24日上市；
• Bitwise的BWOW已提交8(a)申請，等待自動(dòng)生效；
• 21Shares的TXXD則是2倍杠桿產(chǎn)品，針對高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者。

市場反應(yīng)相對冷淡。GDOG首日交易量僅141萬美元，未錄得凈流入。這可能源于Dogecoin投資者群體的高度零售化特征——他們更傾向于直接在交易所持有代幣，而非通過ETF支付管理費(fèi)。

但市場普遍期待Bitwise的BWOW能憑借更低費(fèi)率和更強(qiáng)營銷能力激活這一板塊的機(jī)構(gòu)需求。

下一波：Litecoin、HBAR和BNB

在三大熱門山寨幣之外，Litecoin、Hedera (HBAR)和BNB也在積極尋求ETF化。

Litecoin作為比特幣的代碼分叉，在監(jiān)管屬性上與BTC最接近，被視為商品。Canary Capital于2024年10月提交申請，并在2025年10月27日提交8-A表格（交易所注冊的最后步驟），暗示LTC ETF上市已迫在眉睫。

HBAR ETF的申請由Canary領(lǐng)銜，Grayscale跟進(jìn)。關(guān)鍵突破在于Coinbase Derivatives于2025年2月推出了CFTC監(jiān)管的HBAR期貨合約，為HBAR滿足“通用上市標(biāo)準(zhǔn)”提供了必要的監(jiān)管市場基礎(chǔ)。納斯達(dá)克已為Grayscale提交19b-4文件，預(yù)示HBAR極有可能成為下一個(gè)獲批資產(chǎn)。

BNB則是最具挑戰(zhàn)的嘗試。VanEck提交了VBNB的S-1申請，但鑒于BNB與Binance交易所的緊密聯(lián)系，以及Binance此前與美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的復(fù)雜糾葛，BNB ETF被認(rèn)為是對SEC新領(lǐng)導(dǎo)層監(jiān)管尺度的終極測試。

“加密乘數(shù)”效應(yīng)：流動(dòng)性的雙刃劍

山寨幣ETF的上線不僅是增加投資代碼，更在通過結(jié)構(gòu)性資金流改變整個(gè)市場。

國際清算銀行（BIS）研究提出“加密乘數(shù)”（Crypto Multiplier）概念：加密資產(chǎn)的市值對資金流入的響應(yīng)是非線性的。對于流動(dòng)性遠(yuǎn)低于比特幣的山寨幣而言，ETF帶來的機(jī)構(gòu)資金可能產(chǎn)生巨大價(jià)格沖擊。

根據(jù)Kaiko數(shù)據(jù)，近期比特幣的1%市場深度約為5.35億美元，而大多數(shù)山寨幣的市場深度僅為其幾十分之一。這意味著，同等規(guī)模的資金流入（如Bitwise XRP ETF首日的1.05億美元）理論上應(yīng)對XRP價(jià)格產(chǎn)生比對BTC大得多的推動(dòng)作用。

目前的“賣事實(shí)”現(xiàn)象掩蓋了這一效應(yīng)。做市商在ETF申購初期需要買入現(xiàn)貨，但如果市場情緒整體偏空，他們可能利用期貨市場做空對沖，或在場外市場消化庫存，短期內(nèi)抑制現(xiàn)貨價(jià)格上漲。

但隨著ETF資產(chǎn)規(guī)模積累，這種被動(dòng)買盤將逐漸抽干交易所流動(dòng)性，導(dǎo)致未來價(jià)格波動(dòng)更加劇烈且傾向上行。

市場分層：新的估值體系

ETF推出加劇了加密市場的流動(dòng)性分層：

第一梯隊(duì)（ETF資產(chǎn)）：BTC、ETH、SOL、XRP、DOGE。這些資產(chǎn)擁有合規(guī)的法幣入口，注冊投資顧問（RIA）和養(yǎng)老基金可無障礙配置。它們將享受”合規(guī)溢價(jià)”和更低的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第二梯隊(duì)（非ETF資產(chǎn)）：其他Layer 1和DeFi代幣。由于缺乏ETF通道，這些資產(chǎn)將繼續(xù)依賴散戶資金和鏈上流動(dòng)性，其與主流資產(chǎn)的相關(guān)性可能降低，面臨被邊緣化的風(fēng)險(xiǎn)。

這種分化將重塑整個(gè)加密市場的估值邏輯，從投機(jī)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向基于合規(guī)通道和機(jī)構(gòu)配置的多極化估值。

小結(jié)

2025年末的山寨幣ETF浪潮，標(biāo)志著加密資產(chǎn)從“邊緣投機(jī)”向“主流配置”邁出決定性一步。

通過巧妙利用“通用上市標(biāo)準(zhǔn)”和“8(a)條款”，發(fā)行商成功撕開了SEC防線，將Solana、XRP、Dogecoin等曾充滿爭議的資產(chǎn)帶入受監(jiān)管交易所。

這不僅為這些資產(chǎn)提供了合規(guī)資金入口，更重要的是，在法律層面對這些資產(chǎn)的“非證券”屬性進(jìn)行了事實(shí)上的確認(rèn)。

盡管短期面臨獲利回吐壓力，但隨著機(jī)構(gòu)投資者開始在模型中為這些資產(chǎn)分配1%-5%倉位，結(jié)構(gòu)性資金流入將不可避免地推高這些“數(shù)字大宗商品”的估值。

未來6-12個(gè)月，我們將看到更多資產(chǎn)（如Avalanche、Chainlink）嘗試復(fù)制這一路徑。

在多極化的加密市場中，ETF將成為區(qū)分“核心資產(chǎn)”與“邊緣資產(chǎn)”的最重要分水嶺。

而對于投資者來說，這場變革帶來的不僅是投資機(jī)會，更是市場格局的徹底重構(gòu)：一個(gè)曾經(jīng)以投機(jī)和敘事驅(qū)動(dòng)的市場，正在向以合規(guī)通道和機(jī)構(gòu)配置為錨的新秩序演進(jìn)。

這個(gè)進(jìn)程，已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)。

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