2025 年 10 月 11 日，這一天對全球的加密投資者來說，是一場噩夢。

比特幣的價格從 11.7 萬美元的高點墜落，幾小時內跌破 11 萬美元。以太坊的跌幅更為慘烈，達到了 16%。恐慌像病毒一樣在市場中蔓延，大量山寨幣瞬間閃崩 80～90%，即便隨后略有反彈，但也普遍下跌 20% 至 30%。

短短幾個小時，全球加密市場的市值就蒸發(fā)了數(shù)千億美元。

社群媒體上，哀嚎此起彼伏，來自世界各地的語言匯集成同一首悲歌。但在恐慌的表面之下，真正的傳導鏈條遠比看起來更復雜。

這場崩盤的起點，是川普的一句話。

10 月 10 日，美國總統(tǒng)川普通過其社群媒體宣布，計劃從 11 月 1 日起，對所有來自中國的進口商品加征 100% 的額外關稅。這則消息的措辭異常強硬，他寫道，中美關系已惡化到「無需會面」的地步，美國將以金融和貿易手段進行報復，并以中國的稀土壟斷為理由，正當化這場新的關稅戰(zhàn)。

消息傳出后，全球市場瞬間失衡。納斯達克暴跌 3.56%，創(chuàng)下近年罕見的單日跌幅。美元指數(shù)下挫 0.57%，原油重挫 4%，銅價同步下跌。全球資本市場陷入了恐慌性拋售。

在這場史詩大清算中，當紅穩(wěn)定幣 USDe 成了最大的犧牲者之一。它的脫錨，連同圍繞它構建的高杠桿循環(huán)貸體系，在幾小時內相繼坍塌。

這個局部的流動性危機迅速擴散開來，大量使用 USDe 進行循環(huán)借貸的投資者被清算，USDe 的價格在各個平臺上都開始脫錨。

更嚴重的是，不少做市商同樣將 USDe 作為合約保證金。當 USDe 的價值在短時間內接近腰斬時，他們倉位的杠桿被動翻倍，即使是原本看似安全的一倍杠桿做多倉位，也難逃爆倉的命運。小幣種合約和 USDe 的價格形成雙殺，做市商因此損失慘重。

「循環(huán)貸」的骨牌是如何倒下的

50% APY 收益的誘惑

USDe 由 Ethena Labs 推出，是一種「合成美元」穩(wěn)定幣。憑借約 140 億美元的市值，它已躍升為全球第三大穩(wěn)定幣。與 USDT 或 USDC 不同，USDe 并沒有等額的美元儲備，而是依靠一種名為「Delta 中性對沖」的策略來維持價格穩(wěn)定。它持有以太坊現(xiàn)貨，同時在衍生性商品交易所做空等值的以太坊永續(xù)合約，用對沖來抵銷波動。

那么，是什么讓資金蜂擁而至呢？答案很簡單：高收益。

質押 USDe 本身可獲得約 12% 至 15% 的年化回報，這來自永續(xù)合約的資金費率。除此之外，Ethena 也與多家借貸協(xié)議合作，為 USDe 存款提供額外獎勵。

真正讓殖利率暴漲的，是「循環(huán)貸」。投資者在藉貸協(xié)議中反復操作，抵押 USDe、借出其他穩(wěn)定幣、再兌換成 USDe 重新存入。幾輪 操作后，本金放大到近四倍，年化收益隨之升至 40% 到 50% 的區(qū)間。

在傳統(tǒng)金融的世界里，年化 10% 的收益已屬罕見。而 USDe 循環(huán)貸款提供的 50% 收益，對逐利的資本來說，幾乎是無法抗拒的誘惑。于是，資金不斷涌入，借貸協(xié)議的 USDe 存款池經(jīng)常處于「滿額」狀態(tài)，一旦有新的額度放出，便會在瞬間被搶光。

USDe 的脫錨

川普的關稅言論引發(fā)了全球市場的恐慌，加密市場也進入了「避險模式」。以太坊在短時間內暴跌 16%，直接動搖了 USDe 賴以維持的平衡。但真正引爆 USDe 脫錨的，是幣安平臺上一家大型機構的爆倉。

加密投資人、Primitive Ventures 聯(lián)合創(chuàng)始人 Dovey 推測，真正的引爆點是幣安平臺上一家使用跨保證金模式的大型機構（可能是采用跨保證金的傳統(tǒng)交易公司）被清算。這家機構使用 USDe 作為跨保證金，當市場劇烈波動時，清算系統(tǒng)自動拋售 USDe 償還債務，導致其價格在幣安一度暴跌至 0.6 美元。

USDe 的穩(wěn)定原本依賴兩個關鍵條件。一是正向的資金費率，即在多頭市場中，做空者需要向做多者支付費用，協(xié)議從而獲利。二是充足的市場流動性，確保用戶可以隨時以接近 1 美元的價格兌換 USDe。

但在 10 月 11 日，這兩個條件同時崩潰。市場恐慌導致做空情緒急劇升溫，永續(xù)合約的資金費率迅速轉為負值。協(xié)議持有的大量空頭頭寸，從過去的「收費方」變成了「付費方」，需要持續(xù)支付費用，這直接侵蝕了抵押品價值。

一旦 USDe 開始脫錨，市場的信心迅速瓦解。更多的人加入拋售行列，價格繼續(xù)下探，惡性循環(huán)徹底形成。

循環(huán)貸的清算螺旋

在藉貸協(xié)議中，當用戶的抵押品價值下跌到一定程度，智能合約會自動觸發(fā)清算，強制賣出用戶的抵押品以償還其債務。當 USDe 的價格下跌時，那些通過循環(huán)貸加了多倍杠桿的部位健康度迅速跌破了清算線。

清算螺旋就此啟動。

智能合約自動在市場上拋售被清算用戶的 USDe，以償還他們借出的債務。這進一步加大了 USDe 的拋售壓力，導致其價格進一步下跌。而價格的下跌，又觸發(fā)了更多循環(huán)貸倉位的清算。這是一個典型的「死亡螺旋」。

許多投資者可能直到爆倉的那一刻，才意識到自己所謂的「穩(wěn)定幣理財」，實際上是一場高杠桿的賭 博。他們以為自己只是在賺取利息，卻不清楚循環(huán)貸的操作已經(jīng)將他們的風險敞口放大了數(shù)倍。當 USDe 價格劇烈波動時，即使是那些自認為保守的投資者，也難逃被清算的命運。

做市商爆倉與市場崩潰

做市商是市場的「潤滑劑」，他們負責掛單、撮合，為各類加密資產(chǎn)提供流動性。許多做市商也使用 USDe 作為在交易所的保證金。當 USDe 的價值在短時間內暴跌時，這些做市商的保證金價值也大幅縮水，導致他們在交易所的部位被強制平倉。

根據(jù)統(tǒng)計，這場加密市場大崩盤導致了數(shù)百億美元的清算規(guī)模。值得注意的是，這數(shù)百億美元中的大部分并非僅來自散戶的單向投機倉位，還有大量機構做市商和套利者的對沖倉位。在 USDe 這個案例中，這些專業(yè)機構原本通過精密的對沖策略來規(guī)避風險，但當 USDe 這個被視為「穩(wěn)定」的保證金資產(chǎn)突然暴跌時，所有的風控模型都失效了。

在 Hyperliquid 等衍生性商品交易平臺上，大量用戶爆倉，該平臺的 HLP（流動性提供者金庫）持有者一夜之間暴賺 40%，獲利從 8,000 萬美元飆升至 1.2 億美元。這個數(shù)字從側面證明了爆倉規(guī)模之巨大。

當做市商集體爆倉，后果是災難性的。市場的流動性被瞬間抽干，買賣價差被急劇拉大。對于那些市值較小、流動性本來就不足的山寨幣來說，這意味著價格在普跌的基礎上，因流動性缺乏而加速崩盤。整個市場陷入了恐慌性的拋售，一場由單一穩(wěn)定幣引發(fā)的危機，最終演變成整個市場生態(tài)的系統(tǒng)性崩潰。

歷史的回響：Luna 的影子

這一幕，讓經(jīng)歷 2022 年熊市的投資人感到似曾相識。那一年 5 月，一個名為 Luna 的加密貨幣帝國在短短七天內轟然倒塌。

Luna 事件的內核，是一個名為 UST 的算法穩(wěn)定幣。它承諾了高達 20% 的年化收益，吸引了數(shù)百億美元的資金。但其穩(wěn)定機制完全依賴市場對另一個代幣 LUNA 的信心。當 UST 因巨額拋售而脫錨時，信心崩潰，套利機制失效，最終導致 LUNA 代幣無限增發(fā)，價格從 119 美元跌至不足 0.0001 美元，約 600 億美元的市值灰飛煙滅。

將 USDe 事件與 Luna 事件并置，我們可以發(fā)現(xiàn)驚人的相似之處。兩者都以遠超常規(guī)的收益率作為誘餌，吸引了大量尋求穩(wěn)定收益的資金。兩者都在極端市場環(huán)境下暴露了其機制的脆弱性，并最終陷入了「價格下跌、信心崩潰、清算拋售、價格進一步下跌」的死亡螺旋。

它們都從單一資產(chǎn)的危機，演變成了波及整個市場的系統(tǒng)性風險。

當然，兩者也存在一些差異。 Luna 是純粹的算法穩(wěn)定幣，沒有任何外部資產(chǎn)抵押。而 USDe 擁有以太幣等加密資產(chǎn)作為超額抵押。這使得 USDe 在面臨危機時，擁有比 Luna 更強的抵抗能力，這也是為什么它沒有像 Luna 一樣徹底歸零的原因。

此外，Luna 事件后，全球監(jiān)管機構已經(jīng)對算法穩(wěn)定幣亮起了紅牌，這使得 USDe 從誕生之日起，就生活在一個更嚴格的監(jiān)管環(huán)境中。

然而，歷史的教訓似乎并未被所有人銘記。 Luna 崩盤后，許多人誓言「再也不碰算法穩(wěn)定幣」。但僅僅三年后，面對 USDe 循環(huán)貸高達 50% 的年化收益，人們再次忘記了風險。

更值得警惕的是，這次事件揭露的不僅是算法穩(wěn)定幣的脆弱性，還有機構投資者和交易所的系統(tǒng)性風險。從 Luna 暴雷到 FTX 崩潰，從中小型交易所的連環(huán)爆倉到 SOL 生態(tài)的危機，這條路在 2022 年已經(jīng)走過一次。但三年后，采用跨保證金的大型機構仍在使用 USDe 這樣的高風險資產(chǎn)作為保證金，最終在市場波動中引發(fā)連鎖反應。

哲學家喬治?桑塔亞那曾說：「那些不能銘記過去的人，注定要重蹈覆轍?！?/p>

我們應該了解什么

這并非溫和陰跌——數(shù)周積累的看漲情緒與高企未平倉合約一夜蒸發(fā)，650億美元未平倉頭寸從系統(tǒng)消失，市場格局直接退回數(shù)月前水平。

表面看是"散戶潰敗"，但《華爾街之狼》的Scott Melker與多位分析師指出真相："爆倉者并非散戶，而是使用去中心化交易所杠桿的加密原生交易員，這是對最堅定持有者的杠桿清洗。"

數(shù)據(jù)印證：新入市資金主要配置現(xiàn)貨ETF或主流資產(chǎn)，規(guī)避了DeFi杠桿機制沖擊。真正受重創(chuàng)的是高杠桿永續(xù)合約玩家，其中又主要是加密老兵而非新手。

據(jù)Bitwise基金經(jīng)理Jonathan復盤，禍根在于市場結構缺陷，永續(xù)合約作為零和游戲，當虧損方償付能力崩潰時便引發(fā)系統(tǒng)性風險。

波動率飆升導致流動性提供商撤離，山寨幣訂單簿薄弱引發(fā)價格塌方，自動減倉機制甚至誤傷盈利倉位。

Hyperliquid等平臺則通過鏈上流動性池反向獲利，趁強制平倉以折價收購資產(chǎn)。截至收盤，連市場中性的精密策略也因操作延遲與抵押品清算問題遭遇突襲。

中心化交易所尤其是長尾代幣成為重災區(qū)，而DeFi憑借嚴格抵押標準與硬編碼價格機制展現(xiàn)韌性。

例如Aave等協(xié)議要求高質量抵押品，避免穩(wěn)定幣價格脫鉤引發(fā)的死亡螺旋。但痛點猶存：部分交易所USDe跌至0.65美元，相關保證金倉位瞬間蒸發(fā)。

交易所間高達300美元價差為套利者創(chuàng)造機會，但更值得警醒的是：200億美元蒸發(fā)同時，現(xiàn)貨買盤保持穩(wěn)定。

價格從極端值反彈，市場過剩杠桿被強制出清。正如Jonathan所言，決定生存的關鍵不僅是方向判斷，更是運營能力與流動性管理藝術。

Bitwise首席執(zhí)行官亨特·霍斯利對此評價："比特幣史上最大爆倉日跌幅僅15%，彰顯其內在強度，這輛列車不可阻擋。"

加密貨幣與宏觀環(huán)境日益增強的關聯(lián)性意味著，此類去杠桿化既是不可避免的市場調節(jié)機制，也是重塑健康生態(tài)的必經(jīng)陣痛。

當杠桿的殘酷性顯露無疑，每個參與者都需銘記：風險控制永遠比收益追逐更重要。

敬畏市場

金融市場有一條顛覆不破的鐵律：風險和收益永遠成正比。

USDT 或 USDC 之所以只能提供較低的年化收益，是因為它們背后有真實的美元儲備，風險極低。 USDe 能提供 12% 的收益，是因為它承擔了 Delta 中性對沖策略在極端情況下的潛在風險。而 USDe 循環(huán)貸款之所以能提供 50% 的收益，是因為它在基礎收益之上，疊加了四倍的杠桿風險。

當有人向你承諾「低風險、高收益」時，他要不是騙子，就是你還沒看懂風險在哪里。循環(huán)貸的危險之處在于其杠桿的隱藏性。許多投資者并未意識到，他們反復的抵押借貸操作，實際上是一種高杠桿的投機行為。杠桿是一把雙面刃，它能在牛市放大你的收益，也必將在熊市中加倍你的虧損。

金融市場的歷史一再證明，極端情況一定會發(fā)生。無論是 2008 年的全球金融危機，還是 2020 年 3 月的市場暴跌，或是 2022 年的 Luna 崩盤，這些所謂的「黑天鵝」事件，總是在人們最意想不到的時候降臨。算法穩(wěn)定幣和高杠桿策略的致命缺陷在于，它們的設計初衷，就是在賭 博極端情況不會發(fā)生。這是一場注定會輸?shù)馁€局。

為什么明知有風險，還有那么多人前赴后繼？人性的貪婪、僥幸和從眾心理或許可以解釋一部分。在牛市中，連續(xù)的成功會麻痹人的風險意識。當身邊的人都在賺錢時，很少人能抵擋誘惑。但市場總會在某個時刻，用最殘酷的方式提醒你：天下沒有白吃的午餐。

對于一般投資者來說，如何在這片波濤洶涌的海洋中幸存下來？

首先要學會辨識風險。當一個項目承諾超過 10% 的「穩(wěn)定」收益，當它的機制復雜到你無法用一句話向外行解釋清楚，當它的主要用途是賺取收益而非實際應用，當它缺乏透明、可驗證的法幣儲備，當它在社交媒體上被瘋狂推廣時，你就應該亮起警燈。

風險管理的原則樸素而永恒。不要將所有雞蛋放在一個籃子里。不要使用杠桿，尤其是循環(huán)貸這種隱密的高杠桿策略。不要幻想自己能在崩盤前跑掉，Luna 崩盤時，99% 的人未能幸免。

市場遠比任何個體都聰明。極端情況一定會發(fā)生。當所有人都在追逐高收益時，往往就是風險最大的時候。記住 Luna 的教訓，600 億美元的市值在七天內歸零，數(shù)十萬人的積蓄化為烏有。記住 10 月 11 日的恐慌，2800 億美元在數(shù)小時內蒸發(fā)，無數(shù)人爆倉清算。下一次，這樣的故事可能會發(fā)生在你身上。

巴菲特說：「只有當潮水退去時，你才知道誰在裸泳」。

在多頭市場中，所有人都像是投資天才，50% 的收益看起來唾手可得。但當極端情況發(fā)生時，才會發(fā)現(xiàn)自己早已站在懸崖邊。算法穩(wěn)定幣和高杠桿策略，從來都不是「穩(wěn)定幣理財」，而是高風險的投機工具。 50% 的收益不是「免費的午餐」，而是懸崖邊的誘餌。

在金融市場，活下來，永遠比賺錢更重要。

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