Ethena 之外的穩(wěn)定幣交易擴(kuò)張之路

在 Luna-UST 崩潰后，穩(wěn)定幣徹底告別算穩(wěn)時(shí)代，CDP 機(jī)制（DAI、GHO、crvUSD）一度成為全村的希望，但是最終在 USDT/USDC 包圍下沖出重圍的是 Ethena 和其代表的收益錨定范式，既避免超額質(zhì)押帶來的資金效率低下問題，又能用原生收益特性打開 DeFi 市場(chǎng)。

反觀 Curve 系，在依靠穩(wěn)定幣交易打開 DEX 市場(chǎng)后，逐步進(jìn)軍借貸市場(chǎng) Llama Lend 和穩(wěn)定幣市場(chǎng) crvUSD，但是在 Aave 系的光芒下，crvUSD 發(fā)行量長(zhǎng)期徘徊在 1 億美元左右，基本只能被當(dāng)做背景板。

不過 Ethena/Aave/Pendle 的飛輪啟動(dòng)后，Curve 的新項(xiàng)目 Yield Basis 也想來分一杯穩(wěn)定幣市場(chǎng)的羹，也是從循環(huán)杠桿貸入手，但這次是交易，希望用交易抹除 AMM DEX 的痼疾——無償損失（IL，Impermanent Loss）。

單邊主義消除無償損失

Curve 系最新力作，現(xiàn)在你的 BTC 是我的了，拿好你的 YB 站崗吧。

Yield Basis 代表文藝復(fù)興，在一個(gè)項(xiàng)目里，你能看到流動(dòng)性挖礦、預(yù)挖、Curve War、質(zhì)押、veToken、 LP Token 還有循環(huán)貸，可以說是集 DeFi 發(fā)展之大成。

Curve 創(chuàng)始人 Michael Egorov 是 DEX 發(fā)展的早期受益者，在 Uniswap 的 x*y=k 的經(jīng)典 AMM 算法上進(jìn)行改進(jìn)，先后推出 stableswap 和 cryptoswap 算法，用以支持更“穩(wěn)定幣的交易”，以及效率更優(yōu)的通用算法。

穩(wěn)定幣大規(guī)模交易，奠定了 Curve 對(duì)于 USDC/USDT/DAI 等早期穩(wěn)定幣鏈上“拆借”市場(chǎng)，Curve 也成為前 Pendle 時(shí)代最重要的穩(wěn)定幣鏈上基礎(chǔ)設(shè)施，甚至 UST 的崩盤也直接源于 Curve 流動(dòng)性撤換時(shí)刻。

代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)上，veToken 模式，以及隨后的“賄賂”機(jī)制 Convex 一舉讓 veCRV 成為真正具備實(shí)際作用的資產(chǎn)，不過四年的鎖定期后，大多數(shù)的 $CRV 持有人心中苦楚，不足為外人道也。

在 Pendle 和 Ethena 崛起后，Curve 系的市場(chǎng)地位不保，核心是對(duì)于 USDe 而言，對(duì)沖源于 CEX 合約，導(dǎo)流使用 sUSDe 捕捉收益，穩(wěn)定幣交易本身的重要性不再重要。

Curve 系的反擊首先來自 Resupply，2024 年聯(lián)合 Convex 和 Yearn Fi 兩大古早巨頭推出，然后不出意外的暴雷，Curve 系首次嘗試失敗。

Resupply 出事，雖然不是 Curve 官方項(xiàng)目，但是打斷骨頭連著筋，Curve 如果再不反擊，則很難在穩(wěn)定幣新時(shí)代買一張通向未來的船票。

行家一出手，確實(shí)與眾不同，Yield Basis 瞄準(zhǔn)的不是穩(wěn)定幣、也不是借貸市場(chǎng)，而是 AMM DEX 中的無償損失問題，但是先聲明：Yield Basis 的真實(shí)目的從來不是消除無償損失，而是借此促進(jìn) crvUSD 的發(fā)行量暴漲。

但還是從無償損失的發(fā)生機(jī)制入手，LP（流動(dòng)性提供者）取代傳統(tǒng)的做市商，在手續(xù)費(fèi)分成刺激下，為 AMM DEX 的交易對(duì)提供“雙邊流動(dòng)性”，比如在 BTC/crvUSD 交易對(duì)中，LP 需要提供 1 BTC 和 1 crvUSD（假設(shè) 1BTC = 1USD），此時(shí) LP 的總價(jià)值是 2 USD。

與之對(duì)應(yīng)，1 BTC 的價(jià)格 p 也可以用 y/x 來表示，我們約定 p=y/x，此時(shí)，如果 BTC 價(jià)格發(fā)生變化，比如上漲 100% 至 2 美元，則會(huì)發(fā)生套利情況：

A 池：套利者會(huì)用 1 美元來購(gòu)買 1 BTC，此時(shí) LP 需要賣出 BTC 獲得 2 美元

B 池：在價(jià)值達(dá)到 2 美元的 B 池內(nèi)賣出，套利者凈賺 2-1=1 美元

套利者的利潤(rùn)本質(zhì)上就是 A 池 LP 的損失，如果要量化這種損失，可先計(jì)算 LP 在套利發(fā)生后的價(jià)值 LP（p）= 2√p（x,y 同時(shí)用 p 來表示），但是 LP 如果簡(jiǎn)單持有 1 BTC 和 1 crvUSD，則認(rèn)為其沒有損失，可表示為 LP~hold~（p）= p +1。

根據(jù)不等式，在 p>0 且不為 1 的情況下，始終可得 2√p < p + 1，而套利者獲得收入本質(zhì)上來源于 LP 的損失，所以在經(jīng)濟(jì)利益的刺激下，LP 傾向于撤出流動(dòng)性而持有加密貨幣，而 AMM 協(xié)議必須通過更高的手續(xù)費(fèi)分成和代幣刺激來挽留 LP，這也是 CEX 能在現(xiàn)貨領(lǐng)域保持對(duì) DEX 優(yōu)勢(shì)的根本原因。

圖片說明：無償損失  圖片來源：@yieldbasis

無償損失從整個(gè)鏈上經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的視角而言，可以視為一種“期望”，LP 選擇了提供流動(dòng)性，就不能再要求獲得持有的收益，所以，本質(zhì)上無償損失更多是一種“會(huì)計(jì)”式的記賬損失，而不應(yīng)該被作為一種真實(shí)的經(jīng)濟(jì)損失，相比于持有 BTC，LP 也可以獲得手續(xù)費(fèi)。

Yield Basis 不是這樣認(rèn)為的，他們不是從提高流動(dòng)性、提高手續(xù)費(fèi)比例來消除 LP 的預(yù)期損失，而是從“做市效率”入手，前文提到，相比于持有的 p+1，LP 的 2√p 永遠(yuǎn)跑不贏，但是從 1 美元投入的產(chǎn)出比來看，初始投資 2 美元，現(xiàn)價(jià) 2√p 美元，每一美元的“收益率”是 2√p/2 = √p，還記得 p 是 1 BTC 的價(jià)格嗎，所以如果你簡(jiǎn)單持有，那么 p 就是你的資產(chǎn)收益率。

假設(shè) 2 美元的初始投資，那么在 100% 的增幅后，LP 收益變化如下：

• • 絕對(duì)增加值：2 USD = 1 BTC（1 USD） + 1 crvUSD -> 2√2 USD （套利者會(huì)拿走差值）
• • 相對(duì)收益率：2 USD = 1 BTC （1 USD） + 1 crvUSD -> √2 USD

Yield Basis 從資產(chǎn)收益率角度入手，讓 √p 變?yōu)?p 即可在確保 LP 手續(xù)費(fèi)同時(shí)保留持有性收益，這個(gè)很簡(jiǎn)單，√p²即可，從金融角度看，就是要 2x 杠杠，而且必須是固定的 2x 杠桿，過高或過低，都會(huì)讓經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)崩壞。

圖片說明：p 和 √p 的 LP Value Scaling 對(duì)比   圖片來源：@zuoyeweb3

也就是讓 1 個(gè) BTC 發(fā)揮自身兩倍的做市效率，天然不存在對(duì)應(yīng)的 crvUSD 參與手續(xù)費(fèi)分潤(rùn)，BTC 只剩自身參與收益率比較，也就是從√p 變身 p 本身。

不管你信不信，反正 2 月份 Yield Basis 官宣融資 500 萬美元，說明有 VC 信了。

但是！LP 添加流動(dòng)性必須是對(duì)應(yīng) BTC/crvUSD 交易對(duì)，池子里都是 BTC 也沒法運(yùn)行，Llama Lend 和 crvUSD 順勢(shì)而為，推出雙重借貸機(jī)制：

• 1. 用戶存入（cbBTC/tBTC/wBTC）500 BTC，YB（Yield Basis）利用 500 BTC 借出等值 500 crvUSD，注意，此時(shí)是等值，利用閃電貸機(jī)制，不是完全的 CDP（本來約為 200% 質(zhì)押率）
• 2. YB 將 500BTC/500 crvUSD 存入 Curve 對(duì)應(yīng)的 BTC/crvUSD 交易池，并鑄造為 $ybBTC 代表份額
• 3. YB 將價(jià)值 1000U 的 LP 份額當(dāng)做質(zhì)押物再去 Llama Lend 走 CDP 機(jī)制借出 500 crvUSD 并償還最初的等值借款
• 4. 用戶收到代表 1000U 的 ybBTC，Llama Lend 得到 1000U 的抵押物并消除第一筆等值借貸，Curve 池得到 500BTC/500 crvUSD 流動(dòng)性

圖片說明：YB 運(yùn)作流程   圖片來源：@yieldbasis

最終，500 BTC “消除”自身的貸款，還得到了 1000 U 的 LP 份額，2x 杠桿效果達(dá)成了。但請(qǐng)注意，等值貸款是 YB 借出的，充當(dāng)了最關(guān)鍵的中間人，本質(zhì)上是 YB 向 Llama Lend 承擔(dān)剩下的 500U 的借款份額，所以 Curve 的手續(xù)費(fèi) YB 也要分成。

用戶如果認(rèn)為 500U 的 BTC 能產(chǎn)生 1000U 的手續(xù)費(fèi)利潤(rùn)，那么是對(duì)的，但是認(rèn)為都給自己，那就有點(diǎn)不禮貌了，簡(jiǎn)單來說，不止五五分成，YB 的小心思在于對(duì) Curve 的像素級(jí)致敬。

來計(jì)算一下本來的收益:

其中，2x Fee 意味著用戶投入 500U 等值 BTC 可以產(chǎn)生 1000 U 手續(xù)費(fèi)利潤(rùn)， Borrow_APR 代表 Llama_Lend 的費(fèi)率，Rebalance_Fee 代表套利者維持 2x 杠桿的費(fèi)用，這部分本質(zhì)上依然要 LP 出。

現(xiàn)在有一個(gè)好消息和一個(gè)壞消息：

• 好消息：Llama Lend 的借貸收入全部回到 Curve 池中，相當(dāng)于被動(dòng)增加了 LP 收益
• 壞消息：Curve 池的手續(xù)費(fèi)固定分 50% 給池自身，也就是 LP 和 YB 都要在剩下的 50% 手續(xù)費(fèi)中分

不過分配給 veYB 的手續(xù)費(fèi)是動(dòng)態(tài)的，其實(shí)是要在 ybBTC 和 veYB 持有人中動(dòng)態(tài)劃分，其中 veYB 固定最低 10% 保底分成，也就是說，即使所有人都不質(zhì)押 ybBTC，他們也只能獲得原始總收入的 45%，而 veYB 也就是 YB 自身可獲得總收入的 5%。

神奇結(jié)果出現(xiàn)，即使用戶都不質(zhì)押 ybBTC 給 YB，也只能拿到 45% 的手續(xù)費(fèi)，如果選擇質(zhì)押 ybBTC，則能拿到 YB Token，但是要放棄手續(xù)費(fèi)，如果想兩者都要，那么可以繼續(xù)質(zhì)押 YB 換成 veYB，則可以獲得手續(xù)費(fèi)。

圖片說明：ybBTC 和 veYB 收入分成   圖片來源：@yieldbasis

無償損失永遠(yuǎn)不會(huì)消失，只是會(huì)轉(zhuǎn)移。

你以為你用 500U 等值 BTC 發(fā)揮出 1000U 的做市效果，但是 YB 可沒說做市收益都給你，而且你質(zhì)押成 veYB 后，解質(zhì)押兩次，veYB->YB, ybBTC->wBTC 才能拿回原始資金和收益。

但是如果要獲得 veYB 完整投票權(quán)，也就是賄賂機(jī)制，那么恭喜你，獲得了四年鎖倉(cāng)期，否則投票權(quán)和收益隨質(zhì)押期逐步降低，那么鎖倉(cāng)四年的收益和舍棄 BTC 流動(dòng)性獲得 YB 到底值不值，就看個(gè)人考慮了。

前文提到過，無償損失是一種記賬損失，只要不撤出流動(dòng)性就是浮虧，現(xiàn)在 YB 的消除計(jì)劃，本質(zhì)也是“記賬收入”，給你一種錨定持有的收益的浮盈，然后培育自身的經(jīng)濟(jì)學(xué)系統(tǒng)。

你想用 500U 撬動(dòng) 1000U 的手續(xù)費(fèi)收入，YB 想“鎖定”你的 BTC，把自己的 YB 賣給你。

多方協(xié)商擁抱增長(zhǎng)飛輪

收益大時(shí)代，有夢(mèng)你就來。

基于 Curve，使用 crvUSD，雖然會(huì)賦能 $CRV，但也新開 Yield Basis 協(xié)議和代幣 $YB，那么 YB 四年后能保值增值嗎？恐怕…

在 Yield Basis 復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)學(xué)機(jī)制外，重點(diǎn)是 crvUSD 的市場(chǎng)擴(kuò)張之路。

Llama Lend 本質(zhì)上是 Curve 的一部分，但是 Curve 創(chuàng)始人竟然提案要增發(fā) 6000 萬美元的 crvUSD 用以供給 YB 初始流動(dòng)性，這就有點(diǎn)大膽了。

圖片說明：YB 未動(dòng)，crvUSD 先發(fā)   圖片來源：@newmichwill

YB 會(huì)按照計(jì)劃給與 Curve 和 $veCRV 持有人好處，但核心是 YB Token 的定價(jià)和增值問題，crvUSD 說到底是 U，那 YB 真的是增值性資產(chǎn)嗎？

更別說再出現(xiàn)一次 ReSupply 事件，影響的就是 Curve 本體了。

故此，本文不分析 YB 和 Curve 之間的代幣聯(lián)動(dòng)和分潤(rùn)計(jì)劃，$CRV 殷鑒未遠(yuǎn)，$YB 注定不值錢，浪費(fèi)字節(jié)沒意義。

不過在為自己增發(fā)的辯護(hù)中，可以一窺 Michael 的奇思妙想，用戶存入的 BTC 會(huì)“增發(fā)”出等值的 crvUSD，好處是增加 crvUSD 供應(yīng)量，每一枚 crvUSD 都會(huì)被投入池中賺手續(xù)費(fèi)，這是真實(shí)的交易場(chǎng)景。

但本質(zhì)上這部分 crvUSD 儲(chǔ)備金是等值而非超額的，如果不能提高儲(chǔ)備金比例，那么提高 crvUSD 賺錢效應(yīng)也是個(gè)辦法，還記得資金相對(duì)收益率嗎？

按照 Michael 的設(shè)想，被借出的 crvUSD 會(huì)與現(xiàn)有交易池高效協(xié)同，比如 wBTC/crvUSD 會(huì)和 crvUSD/USDC 聯(lián)動(dòng)，促進(jìn)前者的交易量，也會(huì)促使后者交易量增加。

而 crvUSD/USDC 交易對(duì)的手續(xù)費(fèi)會(huì)分 50% 給 $veCRV 持有人，剩下 50% 分給 LP。

可以說，這是一個(gè)非常危險(xiǎn)的假設(shè)，前文提到的 Llama Lend 出借給 YB 的 crvUSD 是單開池專供使用，但是 crvUSD/USDC 等池是無準(zhǔn)入的，此時(shí)的 crvUSD 本質(zhì)上是儲(chǔ)備金不足，一旦幣值震蕩，非常容易被套利者薅羊毛，隨后就是熟悉的死亡螺旋，crvUSD 出問題會(huì)連帶 YB 和 Llama Lend，最終影響整個(gè) Curve 生態(tài)。

務(wù)必注意 crvUSD 和 YB 是綁死的，50% 的新增發(fā)流動(dòng)性要進(jìn)入 YB 生態(tài)，YB 使用的 crvUSD 發(fā)行隔離，但是使用沒有隔離，這是最大的潛在暴雷點(diǎn)。

圖片說明：Curve 分潤(rùn)計(jì)劃   圖片來源：@newmichwill

Michael 給出的計(jì)劃是用 YB Token 25% 的發(fā)行量賄賂穩(wěn)定幣池保持深度，這個(gè)就已經(jīng)接近笑話的程度了，資產(chǎn)安全性：BTC>crvUSD>CRV>YB，危機(jī)來臨時(shí)，YB 連自己都保護(hù)不了，又能保護(hù)啥呢？

YB 自己的發(fā)行就是 crvUSD/BTC 交易對(duì)的手續(xù)費(fèi)分潤(rùn)產(chǎn)物，想起來了嗎，Luna-UST 也是如此，UST 是 Luna 銷毀量的等值鑄造物，兩者互為依仗，YB Token<>crvUSD 也是如此。

還可以更像，按照 Michael 的計(jì)算，根據(jù)過去六年的 BTC/USD 交易量和價(jià)格表現(xiàn)，他算出來可以保證 20% 的 APR，并且保證在熊市也可以達(dá)成 10% 的收益率，2021 年牛市高點(diǎn)可達(dá) 60%，如果賦能一點(diǎn)點(diǎn)給 crvUSD 和 scrvUSD，趕超 USDe 和 sUSDe 不是夢(mèng)。

因?yàn)閿?shù)據(jù)量太大，我沒有回測(cè)數(shù)據(jù)去驗(yàn)證他計(jì)算的能力，但是別忘了，UST 也保證過 20% 的收益，Anchor + Abracadabra 的模型也運(yùn)行了相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，難道 YB+Curve+crvUSD 的組合會(huì)不一樣嗎。

至少，UST 在崩潰前瘋狂的購(gòu)買 BTC 當(dāng)做儲(chǔ)備金，YB 是直接基于 BTC 來 做 杠 桿儲(chǔ)備金，也算是巨大進(jìn)步。

忘記等于背叛。

從 Ethena 開始，鏈上項(xiàng)目才開始找真實(shí)的收益，而非只看市夢(mèng)率。

Ethena 利用 CEX 對(duì)沖 ETH 進(jìn)行收益捕捉，通過 sUSDe 進(jìn)行收益分發(fā)，使用 $ENA 財(cái)庫戰(zhàn)略維持大戶和機(jī)構(gòu)信任，多方騰挪才穩(wěn)住 USDe 百億美元發(fā)行量。

YB 想尋找真實(shí)的交易收益，本身沒有任何問題，但是套利和借貸并不同，交易即時(shí)性更強(qiáng)，每一枚 crvUSD 都是 YB 和 Curve 的共同負(fù)債，而且抵押物本身也是借用戶而來，自有資金高度接近于零。

crvUSD 目前的發(fā)行量很少，在前期維持增長(zhǎng)飛輪和 20% 回報(bào)率并不難，但是一旦規(guī)模膨脹，YB 價(jià)格增長(zhǎng)、BTC 價(jià)格變動(dòng)、crvUSD 價(jià)值捕捉能力下降都會(huì)造成重大拋壓。

美元是無錨貨幣，crvUSD 也快要是了。

不過，DeFi 的嵌套性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被定價(jià)進(jìn)鏈上整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)里，所以對(duì)所有人都是風(fēng)險(xiǎn)就不是風(fēng)險(xiǎn)，反而不參與的人會(huì)被動(dòng)分?jǐn)偟舯辣P的損失。

結(jié)語

世界會(huì)給予一個(gè)人機(jī)會(huì)閃耀，能把握住才是英雄。

傳統(tǒng)金融的 Yield Basis 是美債收益率，鏈上的 Yield Basis 會(huì)是 BTC/crvUSD 嗎？

YB 邏輯能成立是鏈上交易足夠大，尤其是 Curve 本身交易量巨大，在這種情況下，消除無償損失才有意義，可以類比一下:

• 發(fā)電量等于用電量，不存在靜止的“電”，即發(fā)即用
• 交易量等于市值，每一個(gè)代幣都在流動(dòng)，即買即賣

只有在不斷、充分的交易中，BTC 的價(jià)格才能被發(fā)現(xiàn)，crvUSD 的價(jià)值邏輯才能閉環(huán)，從 BTC 借貸中增發(fā)，從 BTC 交易中獲利，我對(duì) BTC 長(zhǎng)期上漲抱有信心。

BTC 是加密小宇宙的 CMB（Cosmic Microwave Background，宇宙微波背景），從 08 年金融大爆炸之后，只要人類不想以革命或者核戰(zhàn)方式重啟世界秩序，BTC 的總體走勢(shì)就會(huì)上漲，不是因?yàn)閷?duì) BTC 的價(jià)值凝聚更多共識(shí)，而是對(duì)美元及一切法幣通脹抱有信心。

但我對(duì) Curve 團(tuán)隊(duì)的技術(shù)實(shí)力中等信任，ReSupply 之后對(duì)他們的道德水平持深切懷疑態(tài)度，但是，也很難有其他團(tuán)隊(duì)敢于在這個(gè)方向嘗試，無可奈何錢流去，無償損失有緣人。

UST 在滅亡前夕瘋狂購(gòu)入 BTC，USDe 儲(chǔ)備金波動(dòng)期間換成 USDC，Sky 更是瘋狂擁抱國(guó)債，這一次，祝 Yield Basis 好運(yùn)吧。

以上就是Curve 陰謀續(xù)作，Yield Basis 穩(wěn)定幣收益新范式的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于穩(wěn)定幣收益革命：Yield Basis的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！