摘要

• 比特幣創(chuàng)下了當(dāng)前周期的最大跌幅，交易價(jià)格比歷史最高價(jià)低 26% 以上。盡管如此，與過(guò)去的周期相比，跌幅仍然處于歷史低位。

• 價(jià)格下跌導(dǎo)致大量短期持有者供應(yīng)陷入未實(shí)現(xiàn)損失，根據(jù)其鏈上收購(gòu)價(jià)格，目前有超過(guò) 280 萬(wàn) BTC 處于虧損狀態(tài)。

• 雖然短期持有者的財(cái)務(wù)壓力加大，但與市場(chǎng)規(guī)模相比，鎖定的損失幅度仍然相對(duì)較小。

價(jià)格表現(xiàn)

2023-2024年比特幣周期與之前的周期既相似又不同。在 FTX 崩盤后，市場(chǎng)經(jīng)歷了約 18 個(gè)月的穩(wěn)定價(jià)格上漲，隨后在 73,000 美元的 ETF 高點(diǎn)之后，價(jià)格出現(xiàn)了三個(gè)月的區(qū)間波動(dòng)。5 月至 7 月期間，市場(chǎng)經(jīng)歷了最深的周期調(diào)整，從 ATH 下跌超過(guò)26%。

雖然這很有意義，但這種下降趨勢(shì)明顯比之前的周期要淺，突顯出隨著比特幣作為一種資產(chǎn)類別的成熟，底層市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)健，波動(dòng)性有所壓縮。

如果我們?cè)u(píng)估相對(duì)于每個(gè)周期低點(diǎn)的價(jià)格表現(xiàn)，2023-24 年的市場(chǎng)表現(xiàn)與前兩個(gè)周期（2018-21 年和 2015-17 年）驚人地相似。比特幣遵循如此相似路徑的原因是一個(gè)經(jīng)常爭(zhēng)論的話題，但它繼續(xù)為分析師思考周期結(jié)構(gòu)和持續(xù)時(shí)間提供了一個(gè)有價(jià)值的框架。

然而，如果我們以比特幣減半日期為基準(zhǔn)來(lái)衡量其表現(xiàn)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)前周期是表現(xiàn)最差的周期之一。盡管市場(chǎng)在 4 月份減半事件之前突破了新的周期性高點(diǎn)，這是首次出現(xiàn)這種情況。

• Epoch 2: +117%（紅色）

• Epoch 3: -7%（藍(lán)色）

• Epoch 4: +30%（綠色）

• Epoch 5: -13%（灰色）

我們可以按日評(píng)估上升趨勢(shì)中每日跌幅超過(guò) 1 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差閾值的次數(shù)。這有助于我們?cè)u(píng)估投資者在整個(gè)牛市上升趨勢(shì)中經(jīng)歷的重大拋售事件次數(shù)。

• 2011-13：19 個(gè)事件；

• 2015-18：27 個(gè)事件；

• 2018-21：26 個(gè)事件；

• 當(dāng)前周期 2023-24：6 個(gè)事件（迄今為止）。

當(dāng)前周期已記錄了 6 次日比長(zhǎng)期平均值低 1 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上的跌幅。這表明當(dāng)前周期要么比之前的周期明顯更短且波動(dòng)性更小，要么投資者的燃料更多。

新投資者陷入困境

評(píng)估短期持有者持有的供應(yīng)量，我們可以看到從 2024 年 1 月開始大幅增長(zhǎng)。這伴隨著現(xiàn)貨 ETF 上線后價(jià)格的爆炸性上漲，并反映了新需求的強(qiáng)勁流入。

然而，這種需求狀況在最近幾個(gè)月已達(dá)到增長(zhǎng)的平臺(tái)期，表明 2024 年第二季度供需之間已形成平衡。此后，由于獲利的長(zhǎng)期持有者減少，新買家入場(chǎng)增持的數(shù)量減少，供應(yīng)過(guò)剩局面已讓位于供應(yīng)過(guò)剩。

在持續(xù)的牛市中，當(dāng)短期持有者持有的虧損供應(yīng)量達(dá)到約 100 萬(wàn)至 200 萬(wàn) BTC 時(shí)，通常會(huì)形成局部底部。在更嚴(yán)重的情況下，虧損供應(yīng)量可能會(huì)達(dá)到 200 萬(wàn)至 300 萬(wàn) BTC 之間的峰值。

我們可以在最近的拋售中看到一個(gè)例子，當(dāng)時(shí)價(jià)格跌至 53000美元左右，導(dǎo)致超過(guò)280萬(wàn)枚BTC的持有者低于其持幣成本。這是過(guò)去 12 個(gè)月內(nèi)第二次發(fā)生這種情況，2023 年 8 月是另一個(gè)例子，新投資者持有超過(guò) 200 萬(wàn) BTC 處于未實(shí)現(xiàn)虧損狀態(tài)。

我們可以通過(guò)計(jì)算超過(guò) 200 萬(wàn)短期持有者代幣在至少 90 天內(nèi)處于水下的天數(shù)來(lái)評(píng)估這些時(shí)期的強(qiáng)度。按照這個(gè)指標(biāo)，到目前為止，該指標(biāo)已經(jīng)活躍了 20 天。

如果我們與 2021 年第二季度至第三季度的市場(chǎng)狀況進(jìn)行比較，短期持有者經(jīng)歷了更長(zhǎng)時(shí)間的嚴(yán)重財(cái)務(wù)壓力，連續(xù) 70 天。那段時(shí)間足以打破投資者的情緒，僅次于破壞性的 2022 年熊市。相比之下，這個(gè)周期目前相對(duì)來(lái)說(shuō)還在形成中。

盈利停滯

隨著現(xiàn)貨價(jià)格的持續(xù)下跌，投資者實(shí)際利潤(rùn)與實(shí)際虧損之間的比率也隨之下降。該指標(biāo)目前已降至 0.50 至 0.75 的區(qū)間，這是牛市調(diào)整期間較為中性的水平。

我們還可以看到，在 2019 年至 2022 年的整個(gè)周期中，該指標(biāo)也呈現(xiàn)出類似的劇烈波動(dòng)模式，這可以看作是內(nèi)在不穩(wěn)定性與投資者不確定性的反映。

具體來(lái)看短期持有者的損失，我們可以看到本周這群人鎖定了約 5.95 億美元的實(shí)際損失。這是自 2022 年周期低點(diǎn)以來(lái)最大的虧損事件。

此外，在 5655 個(gè)交易日中，只有 52 個(gè)交易日（< 1%）錄得更大的每日虧損額，凸顯了以美元計(jì)算的這次調(diào)整的嚴(yán)重性。

然而，當(dāng)我們將這些短期持有者的損失作為總投資財(cái)富的百分比（除以 STH 已實(shí)現(xiàn)市值）時(shí)，我們可以看到截然不同的景象。相對(duì)而言，與之前的牛市調(diào)整相比，這群人鎖定的損失仍然相當(dāng)?shù)湫汀?/p>

在下圖中，我們突出顯示了（藍(lán)色）時(shí)間段，其中短期供應(yīng)持有的損失百分比和鎖定的損失幅度都偏離平均值超過(guò) 1 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。

從長(zhǎng)期和短期持有者鎖定的損失來(lái)看，我們注意到本周的虧損事件占比特幣網(wǎng)絡(luò)總資本流量的不到 36%。

重大拋售事件，例如 2019 年 9 月、2020 年 3 月和 2021 年 5 月的拋售，在幾周的時(shí)間內(nèi)，損失占資本流量的 60% 以上，兩組都做出了重大貢獻(xiàn)。

因此，可以說(shuō)，當(dāng)前的市場(chǎng)收縮與 2021 年第一季度的頂部形成之間的相似之處比嚴(yán)重的拋售事件更多。 盡管如此，需求方仍有責(zé)任遏制負(fù)面價(jià)格勢(shì)頭，否則投資者的盈利能力將繼續(xù)惡化。

總結(jié)

在 FTX 崩盤后，市場(chǎng)經(jīng)歷了 18 個(gè)月的上漲行情和 3 個(gè)月的橫盤交易，經(jīng)歷了本周期最深的調(diào)整。盡管如此，與歷史周期相比，當(dāng)前周期的下跌仍然有利，表明市場(chǎng)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)健。

大幅收縮使大量短期持有者陷入嚴(yán)重未實(shí)現(xiàn)虧損的境地，給該群體帶來(lái)了很大壓力。然而，與市場(chǎng)規(guī)模相比，鎖定的損失規(guī)模仍然相對(duì)較小。除此之外，長(zhǎng)期持有者很少參與虧損，這表明盡管隨后出現(xiàn)市場(chǎng)恐慌，但成熟投資者仍然有利可圖。