美國監(jiān)管的現(xiàn)貨比特幣 ETF 的批準(zhǔn)將成為采用比特幣（以及加密貨幣作為資產(chǎn)類別）最有影響力的催化劑之一。

比特幣ETF的意義

為什么比特幣ETF是比當(dāng)前投資工具更理想的解決方案

截至23年9月30日，比特幣投資產(chǎn)品（包括 ETP 和封閉式基金）持有的BTC數(shù)量總計(jì)84.2萬枚（約217億美元）。

這些比特幣投資產(chǎn)品對投資者來說有很大的缺點(diǎn)——除了高額費(fèi)用、低流動性和跟蹤誤差之外，這些產(chǎn)品對于很大一部分的投資者群體來說是無法獲得的。 增加比特幣間接敞口的另類投資選擇（例如股票、HF、期貨 ETF）也存在類似的跟蹤效率低下問題。 許多投資者不愿意處理直接擁有的比特幣所帶來的管理負(fù)擔(dān)，這包括自我托管的錢包/私鑰管理和稅收。

現(xiàn)貨 ETF 可能適合任何希望直接投資比特幣而無需通過自我托管來擁有和管理比特幣的投資者，與當(dāng)前的比特幣投資產(chǎn)品和期權(quán)相比，現(xiàn)貨 ETF 具有許多優(yōu)勢，例如：

• 通過費(fèi)用、流動性和價格跟蹤提高效率。 雖然比特幣 ETF 申請人尚未列出費(fèi)用，但與對沖基金或封閉式基金相比，ETF 通常提供較低的費(fèi)用，并且大量 ETF 申請人可能會致力于保持較低的費(fèi)用以保持競爭力。 現(xiàn)貨 ETF 還將提供增強(qiáng)的流動性，因?yàn)樗谥饕灰姿M(jìn)行交易，并且與期貨產(chǎn)品或代理相比，可以更好地跟蹤價格以獲得比特幣敞口。

• 方便。 現(xiàn)貨 ETF 可以讓投資者通過更廣泛的渠道和平臺獲得比特幣敞口，包括投資者已經(jīng)熟悉的既定提供商。 與直接所有權(quán)相比，它為散戶和機(jī)構(gòu)投資者提供了更容易的入門通道，直接所有權(quán)需要一定程度的自我教育才能實(shí)現(xiàn)，并且管理成本更高。

• 監(jiān)管合規(guī)性。 與現(xiàn)有的比特幣投資產(chǎn)品相比，現(xiàn)貨 ETF 可能會滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)在托管設(shè)置、監(jiān)控和破產(chǎn)保護(hù)方面制定的更嚴(yán)格的合規(guī)要求。 此外，ETF 可以為市場參與者提供更大的價格透明度和發(fā)現(xiàn)能力，這可能有助于降低比特幣的市場波動性。

為什么比特幣ETF很重要

比特幣現(xiàn)貨 ETF 對比特幣市場采用特別有影響力的兩個主要因素是：(i) 擴(kuò)大各個財(cái)富領(lǐng)域的可及性，(ii) 通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)和值得信賴的金融服務(wù)品牌的正式認(rèn)可，獲得更大的接受度：

易使用

• 擴(kuò)大散戶和機(jī)構(gòu)的影響力。 目前可用的 BTC 投資基金范圍有限，其中包括主要由財(cái)富顧問驅(qū)動或通過機(jī)構(gòu)平臺提供的產(chǎn)品。 ETF 是一種更直接受監(jiān)管的產(chǎn)品，可以增加更多投資者的投資機(jī)會。 ETF 可以被更廣泛的客戶使用，包括直接通過經(jīng)紀(jì)公司或 RIA（禁止直接購買現(xiàn)貨比特幣），而不是依賴財(cái)富管理機(jī)構(gòu)。

• 通過更多的投資渠道進(jìn)行分配。 如果沒有像現(xiàn)貨 ETF 這樣經(jīng)過批準(zhǔn)的比特幣投資解決方案，財(cái)務(wù)顧問/受托人就不能在其財(cái)富管理策略中考慮比特幣。 財(cái)富管理部門擁有大量資金，無法通過傳統(tǒng)渠道直接獲得比特幣投資——通過批準(zhǔn)的現(xiàn)貨 ETF，財(cái)務(wù)顧問可以開始指導(dǎo)其財(cái)富客戶投資比特幣。

• 更大的財(cái)富機(jī)會。 嬰兒潮一代及更早一代（59 歲以上）持有美國財(cái)富的 62%，但 50 歲以上成年人中只有 8% 投資過加密貨幣，而 18-49 歲成年人中這一比例為 25% 以上。 通過熟悉、值得信賴的品牌提供比特幣 ETF 產(chǎn)品可能有助于吸引更多尚未加入的老年、富裕人群。

認(rèn)可度

• 來自值得信賴品牌的正式認(rèn)可/合法性。 大量知名金融品牌已提交比特幣 ETF 申請 - 這些主流公司的正式認(rèn)可/驗(yàn)證可以提高人們對比特幣/加密貨幣作為資產(chǎn)類別的合法性的看法，并可以吸引更多的接受和采用。 皮尤研究中心 (Pew Research) 的數(shù)據(jù)顯示，在 88% 聽說過加密貨幣的美國人中，75% 的人對當(dāng)前投資、交易或使用加密貨幣的方式?jīng)]有信心。

• 解決監(jiān)管和合規(guī)問題； 監(jiān)管的明確性將吸引更多的投資和開發(fā)。 作為一種具有更全面風(fēng)險披露的受監(jiān)管投資產(chǎn)品，美國證券交易委員會對 ETF 的批準(zhǔn)可以減輕投資者的許多安全和合規(guī)擔(dān)憂。 它還將為市場參與者提供長期要求的加密行業(yè)運(yùn)營監(jiān)管清晰度。 更發(fā)達(dá)的監(jiān)管框架將吸引更多投資和發(fā)展，提高美國加密行業(yè)的競爭力。

• BTC 投資組合的優(yōu)勢/作為資產(chǎn)類別的接受度。 無論從投資組合的何處提取分配，比特幣都可以提供多樣化的好處和增強(qiáng)回報。 為了幫助指導(dǎo)投資管理決策，更多的散戶投資者和財(cái)務(wù)顧問已經(jīng)更多地轉(zhuǎn)向模型投資組合和自動化解決方案，這些解決方案越來越多地使用 ETF 并納入另類資產(chǎn)類別，為投資者提供更多風(fēng)險優(yōu)化的回報。 更長的跟蹤記錄可以支持投資組合中的比特幣在更多投資策略中使用的情況。

估算比特幣ETF批準(zhǔn)帶來的資金流入

考慮到上面提到的可訪問性原因，美國財(cái)富管理行業(yè)很可能是最具潛力的市場，通過獲得批準(zhǔn)的比特幣ETF，可以獲得最多的可訪問性。截至2023年10月，由經(jīng)紀(jì)商（27萬億美元）、銀行（11萬億美元）和RIAs（9萬億美元）管理的資產(chǎn)總額達(dá)到了48.3萬億美元。

我們在分析中將選定的美國財(cái)富管理聚合商的 48.3萬億美元作為基準(zhǔn) TAM（不包括管理約 2萬億美元的家族辦公室渠道），盡管比特幣 ETF 的可尋址市場以及比特幣 ETF 批準(zhǔn)的間接影響范圍可能會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出美國財(cái)富管理渠道（例如國際、散戶、其他投資產(chǎn)品和其他渠道），并有可能吸引更多資金流入比特幣現(xiàn)貨市場和投資產(chǎn)品。

（注：雖然我們采用 TAM 式分析來估計(jì)比特幣 ETF 的流入量，但我們承認(rèn)，流入比特幣 ETF 的資金也可能會推動新的凈流入，而不是簡單地從現(xiàn)有分配中轉(zhuǎn)移——因此，將捕獲百分比假設(shè)應(yīng)用于 估計(jì)的 TAM 數(shù)字并不能完全反映我們對如何采用比特幣 ETF 的看法，因?yàn)樗鼪]有捕捉到這一新的需求流。）

隨著渠道開放準(zhǔn)入，比特幣 ETF 跨這些細(xì)分市場的準(zhǔn)入周期可能會持續(xù)數(shù)年。 RIA 渠道主要由性質(zhì)復(fù)雜的獨(dú)立注冊投資顧問組成，有可能比銀行和經(jīng)紀(jì)交易商附屬的顧問更早允許訪問，因此在我們的分析中具有更大的初始訪問份額。 對于銀行和經(jīng)紀(jì)交易商渠道，每個單獨(dú)的平臺將決定何時為其顧問解鎖比特幣 ETF 產(chǎn)品的訪問權(quán)限——除了某些例外，隸屬于銀行和 b/d 的財(cái)務(wù)顧問不能提供/推薦特定的投資產(chǎn)品 ）除非得到平臺批準(zhǔn)。 平臺在提供新投資產(chǎn)品的訪問權(quán)限之前可能會有特定要求（例如，業(yè)績記錄 > 1 年或 AUM 超過一定金額、一般適用性問題等），這將影響訪問周期。

我們假設(shè) RIA 渠道將從第 1 年的 50% 開始增長，并在第 3 年增加到 100%。對于經(jīng)紀(jì)自營商和銀行渠道，我們假設(shè)增長速度較慢，從第 1 年的 25% 開始，并穩(wěn)步增長 第 3 年達(dá)到 75%。基于這些假設(shè)，我們估計(jì)美國比特幣ETF推出后第 1 年的潛在市場規(guī)模約為14萬億美元，第 2 年約為26萬億美元，第 3 年約為39萬億美元。

估算比特幣ETF的流入量：根據(jù)這些市場規(guī)模估算，如果我們假設(shè)每個財(cái)富渠道中可用總資產(chǎn)的 10% 采用 BTC，平均配置為 1%，那么我們預(yù)計(jì)，ETF推出后的第一年將有140億美元流入，其規(guī)模在第二年增至270億美元，在推出后的第三年增至390億美元。 當(dāng)然，如果比特幣現(xiàn)貨 ETF 批準(zhǔn)被延遲或拒絕，我們的分析將因時間和準(zhǔn)入限制而改變。 或者，如果價格表現(xiàn)不佳或任何其他因素導(dǎo)致比特幣 ETF 的使用或采用低于預(yù)期，我們的估計(jì)可能會過于激進(jìn)。 另一方面，我們認(rèn)為我們對準(zhǔn)入、敞口和分配的假設(shè)是保守的，因此資金流入也可能高于預(yù)期。

對 BTCUSD 的潛在影響

根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至 2023 年 9 月 30 日，全球黃金 ETF 總共持有約 3,282 噸（資產(chǎn)管理規(guī)模約 1,980 億美元），約占黃金供應(yīng)量的 1.7%。

截至 23 年 9 月 30 日，投資產(chǎn)品（包括 ETP 和封閉式基金）中持有的比特幣總計(jì) 84.2 萬枚 BTC（資產(chǎn)管理規(guī)模約 217 億美元），占發(fā)行總量的 4.3%。

與比特幣相比，黃金的市值估計(jì)高出約 24 倍，而投資工具中的供應(yīng)量則減少了 36%，因此我們假設(shè)，與黃金市場相比，美元等值的資金流入對比特幣市場的影響約為 8.8 倍。

如果我們將第一年 144 億美元流入量的估計(jì)（每月約 12 億美元，或使用 8.8 倍乘數(shù)調(diào)整后約 105 億美元）應(yīng)用到黃金 ETF 資金流與金價變化之間的歷史關(guān)系中，我們 預(yù)計(jì)第一個月對 BTC 的價格影響將增加 6.2%。

保持流入量不變，但根據(jù) BTC 價格上漲導(dǎo)致的黃金 / BTC 市值比率的變化，每月向下調(diào)整乘數(shù)，我們可以看到月回報率逐漸從第一個月的 +6.2% 下降到第一年最后一個月的 +3.7% ，預(yù)計(jì)ETF批準(zhǔn)的第一年 BTC 將上漲 74%（以 2023 年 9 月 30 日 BTC 價格 26,920 美元為起點(diǎn)）。

預(yù)計(jì)第一年 ETF 流入對 BTC 價格的影響

ETF 對比特幣市場更廣泛的財(cái)務(wù)影響

上述分析估計(jì)了美國比特幣 ETF 產(chǎn)品的潛在資金流入。 然而，比特幣ETF批準(zhǔn)的二階效應(yīng)可能會對 BTC 需求產(chǎn)生更大的影響。

短期內(nèi)，我們預(yù)計(jì)其他全球/國際市場將效仿美國，批準(zhǔn)并向更廣泛的投資者提供類似的比特幣 ETF 產(chǎn)品。 除了 ETF 產(chǎn)品之外，各種其他投資工具也可能將比特幣添加到其策略中（例如共同基金、封閉式基金和私募基金等）——跨越投資目標(biāo)和策略。 例如，比特幣敞口可以通過另類基金（例如貨幣、商品和其他替代品）和主題基金（例如顛覆性技術(shù)、ESG 和社會影響）來增加。 

從長遠(yuǎn)來看，比特幣投資產(chǎn)品的潛在市場可能會進(jìn)一步擴(kuò)展到所有第三方管理資產(chǎn)（根據(jù)麥肯錫的數(shù)據(jù)，資產(chǎn)管理規(guī)模約為126 萬億美元），甚至更廣泛地覆蓋全球財(cái)富（根據(jù)瑞銀的數(shù)據(jù)，資產(chǎn)管理規(guī)模為454萬億美元）。 一些人認(rèn)為，隨著比特幣貨幣化，它將系統(tǒng)性地降低應(yīng)用于房地產(chǎn)或貴金屬等其他資產(chǎn)的貨幣溢價，從而極大地?cái)U(kuò)大比特幣的 TAM。

根據(jù)這些市場規(guī)模并保持我們的采用/分配假設(shè)不變（比特幣被10%的基金采用，平均分配為 1%），我們估計(jì)比特幣投資產(chǎn)品在很長一段時間內(nèi)的潛在新增增量資金規(guī)模約為1250億美元至4500億美元。

總結(jié)與結(jié)論

十年來，申請人一直在尋求上市現(xiàn)貨比特幣 ETF。 在此期間，比特幣的市值已從不足 10 億美元升至如今的 6000 億美元（2021 年高達(dá) 1.27 萬億美元）。 那時，世界各地比特幣的所有者和使用量急劇增加，世界各地出現(xiàn)了許多不同類型的錢包、加密貨幣原生交易所和托管機(jī)構(gòu)以及傳統(tǒng)的市場準(zhǔn)入工具。 但全球最大的資本市場美國仍然缺乏比特幣最有效的市場準(zhǔn)入工具——現(xiàn)貨ETF。 人們對 ETF 很快獲得批準(zhǔn)的預(yù)期不斷上升，我們的分析表明，這些產(chǎn)品可能會出現(xiàn)大量資金流入，這主要是由目前無法大規(guī)模獲得安全高效的比特幣敞口的財(cái)富管理渠道推動的。

來自 ETF 的資金流入、有關(guān)即將到來的比特幣減半（2024 年 4 月）的市場敘述，以及利率已經(jīng)或?qū)⒃诙唐趦?nèi)達(dá)到峰值的可能性，都表明 2024 年可能是比特幣的重要一年。