要點(diǎn)

• 比特幣投資者雖斬獲高額回報(bào)，但也經(jīng)歷了多次大幅回調(diào)。10 月初以來約 30% 的跌幅與歷史平均水平一致，這是本輪牛市中的第九次顯著回撤。
• Grayscale Research 認(rèn)為，比特幣不會(huì)陷入深度且持久的周期性回調(diào)，預(yù)計(jì)明年價(jià)格有望創(chuàng)下歷史新高。從戰(zhàn)術(shù)層面看，部分指標(biāo)指向短期底部，但整體仍呈分化態(tài)勢(shì)。年末前的潛在利好催化劑包括美聯(lián)儲(chǔ)再次降息，以及加密貨幣相關(guān)法案的推進(jìn)。
• 除主流加密貨幣外，隱私類加密資產(chǎn)表現(xiàn)突出；同時(shí)，瑞波幣和狗狗幣的首批交易所交易產(chǎn)品（ETP）已開始交易。

從歷史表現(xiàn)來看，投資比特幣通常能帶來可觀的回報(bào)，過去 3-5 年的年化收益率達(dá) 35%-75%。但與此同時(shí)，比特幣也經(jīng)歷了多次大幅回調(diào)：其價(jià)格通常每年至少出現(xiàn) 3 次 10% 以上的下跌 。與其他所有資產(chǎn)一樣，比特幣的潛在投資回報(bào)可視為對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。長(zhǎng)期堅(jiān)持持有（HODL）的比特幣投資者獲得了豐厚回報(bào)，但在此過程中，他們也需要承受時(shí)而嚴(yán)峻的回調(diào)壓力。

10 月初開始的比特幣回調(diào)在 11 月大部分時(shí)間里持續(xù)發(fā)酵，最大跌幅達(dá) 32%（見圖 1）。截至目前，此次回撤已接近歷史平均水平。自 2010 年以來，比特幣價(jià)格下跌超過 10% 的情況已發(fā)生約 50 次，這些回調(diào)的平均跌幅為 30%。自 2022 年 11 月比特幣觸底以來，已出現(xiàn) 9 次 10% 以上的下跌。盡管波動(dòng)劇烈，但這在比特幣牛市中并非異?，F(xiàn)象。

圖 1：本次回調(diào)與歷史平均水平一致

比特幣回調(diào)可從幅度和持續(xù)時(shí)間兩個(gè)維度衡量，數(shù)據(jù)顯示主要分為兩類（見圖 2）：一類是 「周期性回調(diào)」，表現(xiàn)為深度且持久的價(jià)格下跌，持續(xù)時(shí)間達(dá) 2-3 年，歷史上約每四年發(fā)生一次；另一類是 「牛市回調(diào)」，平均跌幅為 25%，持續(xù) 2-3 個(gè)月，每年通常會(huì)發(fā)生 3-5 次。

圖 2：比特幣已經(jīng)歷四次大型周期性回調(diào)

淡化四年周期論

比特幣供給遵循四年減半周期，歷史上價(jià)格的大型周期性回調(diào)也約每四年發(fā)生一次。因此，許多市場(chǎng)參與者認(rèn)為比特幣價(jià)格也會(huì)遵循四年周期—— 在連續(xù)三年上漲后，明年價(jià)格將迎來下跌。

盡管前景存在不確定性，但我們認(rèn)為四年周期論將被證明是錯(cuò)誤的，比特幣價(jià)格明年有望創(chuàng)下歷史新高。原因如下：首先，與以往周期不同，本輪牛市中并未出現(xiàn)可能預(yù)示超漲的拋物線式價(jià)格上漲（見圖 3）；其次，比特幣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已發(fā)生變化，新增資金主要通過交易所交易產(chǎn)品（ETP）和加密資產(chǎn)財(cái)庫（DAT）流入，而非散戶；最后，如下文所述，整體宏觀市場(chǎng)環(huán)境對(duì)比特幣仍然有利。

圖 3：本輪周期未出現(xiàn)拋物線式價(jià)格上漲

已有部分跡象表明比特幣及其他加密資產(chǎn)可能已觸底。例如，比特幣看跌期權(quán)偏度處于極高水平（注：期權(quán)偏度是衡量期權(quán)隱含波動(dòng)率曲線不對(duì)稱性的指標(biāo)，反映市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來價(jià)格波動(dòng)方向的預(yù)期差異。），尤其是 3 個(gè)月和 6 個(gè)月期限的期權(quán)，這表明投資者已廣泛對(duì)沖下行風(fēng)險(xiǎn)（見圖 4）；規(guī)模最大的加密資產(chǎn)財(cái)庫交易價(jià)格均低于其資產(chǎn)負(fù)債表上加密資產(chǎn)的價(jià)值（即其 「調(diào)整后凈資產(chǎn)價(jià)值」 mNAVs 低于 1.0），這表明投機(jī)倉位較輕（通常是復(fù)蘇的前兆）。

圖 4：較高的看跌期權(quán)偏度表明下行風(fēng)險(xiǎn)已被對(duì)沖

與此同時(shí)，多項(xiàng)資金流向指標(biāo)顯示需求仍顯疲軟：11 月期貨未平倉合約進(jìn)一步下降，ETP 資金流向直至月末才由負(fù)轉(zhuǎn)正，且可能出現(xiàn)了更多早期比特幣持有者的拋售行為。關(guān)于后者，鏈上數(shù)據(jù)顯示 11 月末 「沉睡幣激活量（CDD）」 再次激增（見圖 5）（注：CDD 的計(jì)算方式為：交易的比特幣數(shù)量乘以自上次交易以來的天數(shù)）。因此，當(dāng)大量長(zhǎng)期未移動(dòng)的代幣同時(shí)轉(zhuǎn)移時(shí)，CDD 會(huì)上升。與 7 月的 CDD 激增類似，11 月末的這一增長(zhǎng)可能表明大型長(zhǎng)期持有者在出售比特幣。對(duì)于短期前景而言，只有當(dāng)這些資金流向指標(biāo)（期貨未平倉合約、ETP 凈流入、早期持有者拋售）出現(xiàn)好轉(zhuǎn)時(shí)，投資者才能更有信心判斷比特幣已觸底。

圖 5：更多長(zhǎng)期未移動(dòng)的比特幣在鏈上轉(zhuǎn)移

隱私類資產(chǎn)獨(dú)樹一幟

根據(jù)我們的加密行業(yè)分類指數(shù)（Crypto Sectors），11 月比特幣的跌幅在可投資加密資產(chǎn)中處于中等水平。表現(xiàn)最佳的市場(chǎng)板塊是 「貨幣類加密資產(chǎn)板塊」（見圖 6），剔除比特幣后，該板塊當(dāng)月實(shí)現(xiàn)上漲。漲幅主要來自多款隱私類加密貨幣：Zcash（+8%）、門羅幣（Monero，+30%）和 Decred（+40%）。以太坊生態(tài)系統(tǒng)中也涌現(xiàn)出對(duì)隱私技術(shù)的廣泛關(guān)注：Vitalik Buterin 在 Devcon 大會(huì)上公布了隱私框架，專注于隱私保護(hù)的以太坊二層網(wǎng)絡(luò) Aztec 推出了其 Ignition Chain。正如在上一份月度報(bào)告中所討論的，我們認(rèn)為，如果缺乏隱私元素，區(qū)塊鏈技術(shù)將無法充分發(fā)揮其潛力。

圖 6：11 月非比特幣貨幣類資產(chǎn)表現(xiàn)突出

表現(xiàn)最差的市場(chǎng)板塊是 「人工智能（AI）加密資產(chǎn)板塊」，當(dāng)月下跌 25%。盡管價(jià)格疲軟，但該板塊出現(xiàn)了多項(xiàng)顯著的基本面利好進(jìn)展。

具體而言，作為 AI 加密資產(chǎn)板塊中市值第二大的資產(chǎn)，Near 的 Near Intents 產(chǎn)品采用率持續(xù)上升（見圖 7）。Near Intents 通過將用戶的期望結(jié)果與一個(gè) 「解決方案提供者網(wǎng)絡(luò)」 相連，由解決方案提供者競(jìng)爭(zhēng)跨鏈執(zhí)行最優(yōu)實(shí)現(xiàn)路徑，從而消除了跨鏈復(fù)雜性。這一功能已提升了 Zcash 的實(shí)用性 —— 用戶可以私下花費(fèi) ZEC，而接收方則能在其他鏈上收到以太坊或 USDC 等資產(chǎn)。目前尚處于早期階段，但我們認(rèn)為這種整合可能在推動(dòng)跨加密生態(tài)的隱私保護(hù)支付方面發(fā)揮重要作用。

圖 7：Near 的 Intents 產(chǎn)品找到市場(chǎng)契合點(diǎn)

此外，開發(fā)者的注意力已轉(zhuǎn)向 x402 協(xié)議。這是 Coinbase 開發(fā)的一種新型開放式支付協(xié)議，支持 AI 代理直接通過互聯(lián)網(wǎng)驅(qū)動(dòng)穩(wěn)定幣支付。該支付標(biāo)準(zhǔn)無需創(chuàng)建賬戶、人工審批步驟，且不收取托管支付處理器費(fèi)用，能夠?qū)崿F(xiàn)由 AI 代理執(zhí)行的無摩擦、自主式微交易，并以區(qū)塊鏈作為結(jié)算層。近期，x402 的采用率加速上升，日交易量從 10 月中旬的不足 5 萬筆增至 11 月末的超過 200 萬筆。

最后，得益于美國證券交易委員會(huì)（SEC）9 月批準(zhǔn)的新通用上市標(biāo)準(zhǔn)，加密 ETP 市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張。上月，發(fā)行方推出了瑞波幣和狗狗幣的 ETP 產(chǎn)品，預(yù)計(jì)年末前還將有更多單一代幣加密 ETP 上市。根據(jù)彭博社數(shù)據(jù)，目前美國上市的加密相關(guān) ETP 已達(dá) 124 只，管理資產(chǎn)規(guī)模總計(jì) 1450 億美元 。

降息與兩黨立法

在許多方面，2025 年對(duì)加密資產(chǎn)行業(yè)而言都是極具里程碑意義的一年。最重要的是，監(jiān)管清晰度推動(dòng)了一波機(jī)構(gòu)投資浪潮，這有望成為未來幾年行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。然而，估值并未跟上長(zhǎng)期基本面的改善步伐：我們的市值加權(quán)加密行業(yè)分類指數(shù)（Crypto Sectors）自年初以來下跌了 8%。盡管 2025 年加密市場(chǎng)起伏不定，但基本面與估值最終將趨于一致，我們對(duì)年末及 2026 年的加密市場(chǎng)前景持樂觀態(tài)度。

短期內(nèi)，關(guān)鍵變量可能在于美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)在 12 月 10 日的會(huì)議上降息，以及對(duì)明年政策利率的指引。近期媒體報(bào)道顯示，國家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任 Kevin Hassett 是接替美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的主要候選人 。Hassett 可能會(huì)支持降低政策利率：他在 9 月接受 CNBC 采訪時(shí)表示，美聯(lián)儲(chǔ) 25 個(gè)基點(diǎn)的降息是朝著 「大幅降息」 方向邁出的 「良好第一步」。在其他條件不變的情況下，實(shí)際利率下降通常會(huì)對(duì)美元價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，并利好與美元競(jìng)爭(zhēng)的資產(chǎn)，包括實(shí)物黃金和部分加密貨幣（見圖 8）。

圖 8：美聯(lián)儲(chǔ)降息可能會(huì)支撐比特幣價(jià)格

另一個(gè)潛在催化劑可能是兩黨在加密市場(chǎng)結(jié)構(gòu)立法方面的持續(xù)努力。參議院農(nóng)業(yè)委員會(huì)（負(fù)責(zé)監(jiān)管商品期貨交易委員會(huì)）于 11 月發(fā)布了兩黨草案文本。如果加密貨幣能夠保持兩黨共識(shí)，不成為中期選舉的黨派議題，那么市場(chǎng)結(jié)構(gòu)法案明年可能會(huì)取得進(jìn)一步進(jìn)展，有望推動(dòng)更多機(jī)構(gòu)投資進(jìn)入該行業(yè)，并最終推高估值。盡管我們對(duì)短期市場(chǎng)前景持樂觀態(tài)度，但真正豐厚的收益可能來自于長(zhǎng)期持有。

以上就是灰度：比特幣30%回調(diào)非周期性回撤，明年有望新高的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于比特幣行情分析的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！